百龙创园首次覆盖报告：功能糖龙头，差异化成长.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u盈利预测与投资建议 4

百龙创园：二十年创新之路，功能性配料领跑者 5

聚焦功能糖领域，专业沉淀造就隐形龙头 5

规模持续提升，盈利能力相对稳定 7

品类发展空间广阔，研发创新开拓成长 8

持续开拓品类，打造强势单品 8

健康化浪潮下，功能糖及健康代糖高成长 11

益生元及膳食纤维：健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透 11

阿洛酮糖：新兴代糖，外销成长、国内期待审批进展 13

产能有望突破瓶颈，保障较快成长 15

市场全球化，客户多元化 17

不断拓展客户、客户结构较分散 17

海外市场持续开拓，毛利率相对较高 18

风险提示 19

盈利预测与投资建议

核心假设：

收入端：公司膳食纤维收入随产能投产及市场持续开拓有望保持较快增速，我们预计2024-2026年膳食纤维收入分别同比+36.0%、+38.0%、+30.0%；益生元系列得益于产能瓶颈解除后的产能切换短期预计有所提速，而后在

新品推广渗透下预计保持稳增，我们预计2024-2026年益生元收入分别同比

+29.0%、+12.0%、+10.0%；健康甜味剂阿洛酮糖随产能扩张及更多市场客户开拓有望恢复高成长，我们预计2024-2026年健康甜味剂收入分别同比

+5.0%、+50.0%、+45.0%；其他淀粉糖类产品同质化竞争相对激烈、并非公司发展重心，对收入预计影响有限。综上，预计公司2024-2026年营收分别为11.1、14.5、18.4亿元，分别同比+27.4%、+31.1%、+26.7%。

盈利端：新产能投放带来的折旧摊销预计对盈利存在一定影响。但毛利率方面，抗性糊精等中高端高毛利产品增速较快，以及原材料价格走低有望带来正面贡献，预计毛利率有望小幅提升，我们预计2024-2026年公司毛利率分

别为33.0%、33.6%、33.9%。费用率方面，公司规模较快成长预计带来销售和管理费用率摊薄，我们预计2024-2026年销售费用率分别为2.8%、2.6%、2.5%，管理费用率分别为2.7%、2.6%、2.45%。综上，预计2024-2026年净利润分别为2.51、3.34、4.36亿元，分别同比+29.9%、+33.0%、+30.7%，对应2024-2026年EPS分别为0.78、1.03、1.35元。

表1：分业务预测

2022

2023

2024E

2025E

2026E

膳食纤维

收入（百万元）

339

444

604

834

1,084

同比（%）

15.8%

31.1%

36.0%

38.0%

30.0%

毛利率

34.4%

39.0%

37.8%

38.0%

38.3%

益生元

收入（百万元）

246

257

332

371

409

同比（%）

3.1%

4.5%

29.0%

12.0%

10.0%

毛利率

31.3%

28.9%

28.8%

29.2%

28.9%

健康甜味剂

收入（百万元）

95

137

144

216

313

同比（%）

14.1%

44.9%

5.0%

50.0%

45.0%

毛利率

31.7%

24.4%

27.0%

27.0%

27.3%

其他淀粉糖

收入（百万元）

17

16

11

12

13

同比（%）

-32.0%

-5.5%

-30.0%

10.0%

5.0%

毛利率

4.8%

9.2%

5.0%

5.0%

5.0%

估值：

PE估值：选取安琪酵母、嘉必优、科拓生物3家食品原配料公司作为可比公司，可比公司2025年平均PE为24X，参考可比公司平均估值，给予百龙创园2025年24XPE，对应每股合理价值24.7元。

PS估值：选取安琪酵母、嘉必优、科拓生物3家食品原配料公司作为可比公司，可比公司2025年平均PS为5.1X，参考可比公司平均估值，给予百龙创园2025年5.2XPS，对应每股合理价值23.3元。

表2：可比公司估值表（截至2025.2.10）

600298.SH安琪酵母（亿元）

600298.SH

安琪酵母

（亿元）

316

2023A

1.46

2024E

1.58

2025E

1.79

2023A

2.3

2024E

2.0

2025E

1.8

2023A

25

2024E

23

2025E

20

688089.SH

嘉必优

37

0.54

0.71

0.89

8.3

6.9

5.6

40

31

25

300858.SZ

科拓生物

37

0.35

0.43

0.54

12.3

10.4

8.4

39

32

26

平均值

7.6

6.4

5.2

35

29

24

EPS（元/股） PS