2月流动性月报：为何近期隔夜、7D倒挂？.docx

目 录

一、为何近期隔夜、7D倒挂？ 5

二、1月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现 7

（一）资金面回顾：资金波动放大 7

（二）流动性回顾：狭义超储率水平或在季节性偏低位置 11

1、流动性总量：1月末逆回购放量，狭义超储率仍相对偏低 11

2、公开市场操作：春节逆回购积极投放，买断式逆回购加码 11

三、1月货币政策追踪：Q4货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强 12

四、2月缺口预判：供给扰动，资金面“偏贵”的状态或延续 16

（一）刚性缺口：缴准小幅冻结超储，MLF到期规模延续高位 16

（二）外生冲击：节后取现回流、非金融机构存款部分补充超储 16

（三）财政因素：政府债券扰发行前置，关注央行对冲 17

（四）综合判断：资金缺口放大，关注央行对冲 17

五、风险提示 18

图表目录

图表1 春节后，隔夜价格居高不下与7D倒挂 5

图表2 2024年非银钱多的状态下，7D隔夜价差偏低 5

图表3 春节后，逆回购余额收缩 5

图表4 大行融出继续下滑至1.5万亿附近 5

图表5 主要融出机构的逆回购余额及期限分布 6

图表6 春节至两会期间央行操作及资金表现 6

图表7 DR007月均值较OMO偏离度 7

图表8 隔夜资金价格在政策利率附近 7

图表9 1月资金波动区间放大 7

图表10 DR007资金价格显著高于政策利率 8

图表11 7D隔夜资金未出现倒挂 8

图表12 资金情绪指数大幅上行 8

图表13 R-DR007资金分层走高 9

图表14 交易所与银行间资金价差走高 9

图表15 DR001资金波动率有所下降 9

图表16 DR007资金波动率处于季节性偏低 9

图表17 1月质押回购成交量在109万亿附近 10

图表18 1月质押式回购成交日均规模在5.7万亿 10

图表19 国有行净融出规模下滑至2万亿附近 10

图表20 股份行总体净融出规模处于季节性低位 10

图表21 货币基金净融出规模偏高于季节性 10

图表22 1月超储率或在1.57%附近 11

图表23 扣除逆回购的狭义超储或相对偏低 11

图表24 1月逆回购净投放接近2万亿元 11

图表25 逆回购余额情况 11

图表26 1月MLF回笼7950万亿元 12

图表27 1月末MLF未到期余额在4.29万亿元 12

图表28 央行公开市场资金投放情况 12

图表29 1月资金价格显著收紧 13

图表30 1月货币政策要点跟踪 14

图表31 一般存款或小幅冻结超储 16

图表32 2月MLF到期规模在5000亿元 16

图表33 节后取现回流或在8000亿元附近 17

图表34 节后非金融机构存款小幅补充超储 17

图表35 政府存款预测（亿元） 17

图表36 2月税收压力较1月有所减小（亿元） 17

图表37 2月资金缺口情况预测（亿元） 18

一、为何近期隔夜、7D倒挂？

春节后，隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂。2月5日春节过后，资金价格延续偏紧的状态，且DR007-DR001的价差不断收窄，至2月7日起出现倒挂的情况。2024年手工补息被禁止后，非银钱多的状态下，7D隔夜价差显著偏低季节性水平，当前情况与之或有一定相似性。究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D或更加占优。

图表1 春节后，隔夜价格居高不下与7D倒挂 图表2 2024年非银钱多的状态下，7D隔夜价差偏低

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首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。银行：（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：2025年跨春节央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口3.3万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：春节过后，虽

有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产

端大行融出继续下滑，1月27日至2月7日大行日度净融出规模由2.2万亿压缩至1.6万亿附近，银行资金水位较低的情况下，2月下旬政府债券发行提速仍有赖于央行对冲，资金扰动不少。货基和理财：融出则持续高于季节性。资金偏紧的情况下，广义基金“出钱”相对高于季节性，货基及理财合计单日融出规模抬升至2.8万亿附近。

图表3 春节后，逆回购余额收缩 图表4 大行融