2024年四季度货币政策执行报告学习理解：货币政策的“伺机而动”.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理 5

二、央行的缩表可能是个误会 5

三、如何理解当下的货币环境 7

四、货币政策执行报告对比 8

图表目录

图表1 逆周期因子的影子变量与DR001 5

图表2 央行总资产2024年回落1.6万亿 6

图表3 央行各类资产对央行总资产的拉动 6

图表4 央行对其他存款性公司债权新增规模（亿） 6

图表5 央行对其他存款性公司债权对总资产拉动 6

图表6 高频数据来看，2025年1月央行对商业银行投放资金规模力度较大 7

图表7 非银存款增长，但非银投放实体规模持平 7

图表8 居民存款搬家和非银投资实体的T型图 7

图表9 非银存款淤积期间，债券收益率下行 8

图表10 非银存款增长期间，万得全A成交金额走高 8

图表11 政府债占社融比重越高，商业银行净息差越低 8

图表12 货币政策执行报告对比 9

2024年四季度货币政策执行报告强调：“实施好适度宽松的货币政策。”这一表述与2024

年12月政治局会议强调“适度宽松的货币政策”一脉相承。我们理解，当下央行货币政策宽松的取向没有变化，但宽松的时点或需要“伺机而动”。在此背景下，我们认为当下有三点值得关注：

一、增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理

2024年四季度货币政策执行报告，央行对汇率的表述为：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

2024年三季度货币政策执行报告，央行对汇率表述为：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”

对比来看，四季度的货币政策执行报告对汇率的态度相对更为坚决。特别值得注意的是，在有关海外货币政策讨论的情境下，2024年的三季度，央行的表述是“主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降息周期”；而2024年的四季度，央行的表述是：“主要发达经济体通胀压力总体回落，但进入降息周期以来通胀有所反弹，对平衡经济增长和通胀提出更多挑战。”在此背景下，我们持续强调，2022年以来，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一。

图表1 逆周期因子的影子变量与DR001

ind，

二、央行的缩表可能是个误会

2024年，根据央行公布的资产负债表数据来看，央行总资产规模回落16430亿，其回落

幅度是2023年以来剔除2015年的历史次高值。2024年，央行似乎呈现缩表的态势。拆分央行资产负债表来看，2024年央行“缩表”的主因是减少了对商业银行的投放。数

据来看，2024年央行总资产同比-3.6%。其中，对政府债权（对应央行购买的国债）对央行总资产的拉动为3%，对其他存款性公司债权（对应央行向商业银行投放的各类再贷款）对央行总资产的拉动为-6.4%，对其他金融性公司债权（对应央行对非商业银行的金融机构投放各类资金）对央行总资产的拉动为1.2%，其他资产（一些杂项科目）对央行总资产的拉动为-1.3%，其他科目（包含国外资产等）对央行总资产的拉动为-0.1%。

图表2 央行总资产2024年回落1.6万亿 图表3 央行各类资产对央行总资产的拉动

ind， ind，

事实上，2024年的大多数时间，央行对其他存款性公司债权科目的增长均符合季节性规律，仅12月与季节性规律产生明显背离。从对其他存款性公司债权对央行总资产的拉动来看，截至2024年11月该科目对央行总资产的拉动仍有0.2%，12月急转直下至-6.4%。这似乎意味着央行的缩表并非全年的动作，而是12月的单月扰动。

图表4 央行对其他存款性公司债权新增规模（亿） 图表5 央行对其他存款性公司债权对总资产拉动

ind， ind，

央行对其他存款性公司债权=MLF净投放+逆回购净投放+结构性货币政策工具净投放+买断式逆回购净投资+其他（SLF等），考虑到数据可得性，高频数据我们观察逆回购

+MLF+买断式逆回购的三者投放规模来看，2025年1月，这三者的投放规模快速抬升，这似乎