奥瑞金公司深度报告：并购破局，出海提速.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u投资故事 4

盈利预测 4

相对估值 5

公司：国内金属包装行业龙头 7

金属包装解决方案提供商，产业并购+股权投资并举 7

股权较集中，下游客户战略入股实现深度绑定 8

业绩增长稳定，高分红提供稳健回报 9

行业：底部整合提速，格局改善可期 13

产业链概览：上游为大宗金属，下游对接泛消费场景 13

经营复盘：资本开支放缓，盈利摩底反弹 15

景气度展望：供需改善，稳中求进 16

横向并购扩张、纵向产业延申，夯实增长动力 19

横向：立足制造研发优势，并购有望助力份额扩张 19

国内：夯实存量，力争增量 19

他山之石：对标海外龙头，展望盈利中枢空间 22

海外：以外补内，志在长远 29

纵向：产业链深度延展，业务价值量持续扩充 30

风险提示 32

投资故事

调整盈利预测，维持“增持”评级。公司作为国内金属包装行业龙头企业，拟收购中粮包装巩固龙头行业地位，随盈利修复及出海路径打开，业绩有望再上台阶。考虑2024年下游需求环境偏弱的影响，我们调整公司2024-2026

年EPS至0.30/0.41/0.50元（前值0.37/0.43/0.45元），参考可比公司估值，给予公司2024年1.8XPB，对应目标价6.91元，维持“增持”评级

行业：下游需求稳健，细分增量可观，供给趋于稳定。历史复盘显示行业资本开支力度与当期盈利及订单预期有关，当前盈利与预期均在偏底部位置，未来供给趋向稳定。需求端看，二片罐成长驱动在于啤酒灌装化率空间（中

国30%，英美65%），三片罐一方面有望继续受益功能饮料品类的高成长性，另一方面宠物罐及预制菜金属罐等新兴高潜力品类带来的需求增量亦值得重视。此外，各类差异化罐型的应用也有望增产品价值量与综合盈利水平。

并购：客户结构优化，定价能力修复，盈利中枢回升。若公司对中粮包装的并购如期完成，二片罐业务有望引入更多优质外资客户，业务盈利能力得到直接改善。另一方面，通过并购，公司在规模端与竞争对手明显拉开身位，

通过将整合波尔中国区业务的经验复用，进一步实现业务协同与规模效应。此外，随格局趋于固化，竞争可能会趋缓，头部玩家经营重心由追求规模增长转向夯实经营质量，联合提振盈利的意愿或更强，行业利润率中枢有望系统性修复。

公司：经营质地优异，股东回报重视，出海进入新周期。随国内产能扩张进入尾声，公司资本开支强度放缓，未来有望更注重经营效益的提升与股东回报的增厚。同时，随波尔亚太产能整合结束，出海业务优先级持续提升，公

司已通过海外体育产业合作，以及澳洲JAMESTRONG收购整合，充分积累海外本土运营经验和国际扩张思路，相关布局节奏有望提速。参考国际金属包装巨头波尔及皇冠包装，通过并购切入当地产业生态，并输入先进管理组织能力，实现经营效益提升，是国际化进程中的高效路径。

盈利预测

金属包装产品：预计2024-2026年公司金属包装产品销量增速分别为

3%/6%/5%。虽然短期公司二片罐下游客户出货偏弱，阶段性影响公司业绩表现，但考虑公司对应的下游消费领域较为丰富，包括啤酒、碳酸饮料、能量饮料、植物蛋白饮料、奶粉、茶饮料、咖啡等，广泛的客户覆盖面确保公司整体业务稳健。另一方面，随2025年枣庄工厂产能释放，公司在国内已无大规模扩产规划，主要集中技改和日常维护，未来订单增量主要来自新罐型和差异化罐型的应用，如老年人奶粉罐、宠物罐、精酿啤酒罐和预制食品罐等领域，公司积极配合中国品牌出海，进行海外配套产业链建设，亦有望在中长期带来增量空间。单价及毛利率方面，我们预计2024-2026年公司单价同比-2%/+1%/+2%，毛利率16.8%/17.2%/18.1%，一方面公司后续重点研发方向聚焦新产品及新罐型，新产品通常与客户签订独家供应协议，单价与毛利率较高。此外，过去行业产能快速扩张主要基于消费升级下需求快速增长的假设，当前预期有所变化，厂商扩张节奏亦放缓，叠加运营效率偏低的中小工厂逐步出清，头部公司定价及盈利有改善空间。

灌装服务：参考公司2024年前三季度经营情况，我们预计2024-2026年公司灌装销量同比增长40%/25%/20%，单价同比持平/+1%/+1%，毛利率

1%/3%/3%，灌装业务主要为公司大客户提供配套服务，增厚公司一体化解决方案服务能力，由于当前业务基数较小，因而预计增速高于公司整体。

表1：公司盈利预测（单位：百万元）

金属包装产品

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

收入

12197

12381

12039

12152

13010

13933

成本

10169

10835

10013