2025年春季从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”.pptx

;1;资料来源：开源证券研究所;资料来源：学习时报（2024年12月25日）;;资料来源：CME;数据来源：Wind、开源证券研究所;1;数据来源：Wind、开源证券研究所;博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比

2025年的政策“需求+供给”双管齐下：需求端的刺激（但弱于08-09和16-17）、供给侧的改革（但弱于16-18、上世纪90年代）

市场对政策的博弈本质上是博弈“盈利底”到来与否/何时到来，但一个事实是：盈利周期的弹性越来越弱。;;资料来源：开源证券研究所;国产大模型搅动全球AI局势，AI赋能时代开启

Deepseek的出现有望成为一个新的AI应用端催化剂：一方面对传统AI的“堆硬件、堆算力”的投资逻辑造成冲击，另一

方面在认知和落地层面上，降低了AI的应用和普及的门槛，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能。

以应用型生产力工具为例：“云赋能”时代，ADOBE实现显著增长；进入“AI+赋能”时代，SAP则进入快速增长通道。

2025年重点AI+赋能关注行业：半导体、机器人、智能驾驶、AI办公、字节跳动产业链及AI下游应用和终端产业链。

图13：2012-2022，“云赋能”下Adobe增长显著 图14：2023年至今，“AI+赋能”下的SAP增长更强势;;收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，寻找预期差：成本改善下“销售利润率”能够改善的品种

通过以下两条线索结合，我们寻找到当前成本改善驱动下销售利润率改善，股价有望上行的品种：养殖、航运港口、航空

机场、饲料、电力、小金属等。

①先寻找历史上来看，利润对成本非常敏感（相关系数超0.8），成本端一旦改善就能驱动利润快速上行的行业；

②再寻找当前成本端正在改善的行业：2024年前三季度较2023年年报的成本占营收比降低（改善），利润率在上行的行业。

图17：寻找历史上成本变动与利润率变动高相关二级行业品种 图18：再寻找当前利润率受成本改善最显著的行业;通过“净利润断层”方法，先筛选出超预期的个股，再向上归纳出超预期的行业

净利润断层是指上市公司发布超预期的业绩公告后，股价出现跳空上涨的现象，本质是上市公司基本面在??术面上的体现。

我们认为净利润断层股票占比更高的行业蕴含着更强的景气度超预期特征，配置这类行业能够获得显著超额收益。在此方法下，我们构建了2个净利润断层策略，即“前三行业策略”和“前五行业策略”，挖掘业绩超预期的机会。

2025年年报业绩预告净利润断层占比（即超预期占比）最高的前五行业分别为：农林牧渔、钢铁、非银金融、传媒、计算机。

图19：《股票魔法师》中对净利润断层的描述 图20：业绩超预期行业做出的2大组合表现非常突出;;;1;资料来源：毕马威公众号、美中国际税务公众号、开源证券研究所;数据来源：Wind、开源证券研究所;针对预期差一，我们认为“应对比预测更重要”

重要背景：“美国优先”原则下，特朗普上台催化关税压力。“特朗普1.0”时期，特朗普秉承“美国优先”的原则，对美国的贸易政策进行了较大规模的调整。时隔4年，特朗普再次当选总统归来。相比于上一轮，本轮在其必威体育精装版的贸易框架中，特朗普的关税“威胁”更甚，除了已经实施过的贸易制裁，围绕其他关税实施路径的讨论也逐渐变多。

独到观点：综合可能性，下沉子行业。当前市场对于关税落地的研究倾向于分开讨论，可比性较弱，且宏观层面居多，尚未落地子行业。我们通过梳理美国海关数据和国内行业的对应关系，并基于关税实施路径和使用历史，进行综合性讨论，且将影响对应到国内一、二级行业，以此来提高应对层面的敏感性。

表6：本轮美国针对关税问题主要存在三种可能手段;数据来源：：USITC、Wind、开源证券研究所;;;数据来源：Wind、开源证券研究所;1;图32：行业配置建议;1;海外央行操作的节奏及海外局势不确定导致的全球流动性

及地缘政治恶化风险；

中国货币及财政政策的出台时间及落地形式存在不确定性，导致经济复苏力度低于预期；

模型基于历史数据测算，不能代表未来，市场要素变化可

能导致因子有效性变化。;