2月债市等待破局.docx

目录

一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力 4

二、后续政府债供给的上升可能最先成为检验央行态度的试金石 5

三、2月债市等待破局 8

风险因素 8

图目录

图1：1月以来非银机构正回购余额均有所回落 4

图2：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升 4

图3：1月以来银行净融出大幅下降 4

图4：1月DR007利率中枢高于OMO利率43BP 5

图5：剔除税收影响后DR007可比收益仍高于1年国债 5

图6：短端政金债的期限利差偏低 5

图7：1月中采制造业PMI重回荣枯线下方 6

图8：PMI分项中生产和新订单指数均明显回落 6

图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元） 7

图10：2月国债净融资规模估计 7

图11：2月地方债净融资规模估计 7

近期债券市场情绪有所转暖。春节前后资金面偏紧的状态得到缓解，DR007回落至1.8?下方。投资者博弈节后资金转松，叠加春节期间中美贸易摩擦升级以及1月制造业PMI走弱的影响，10年期国债收益率再度降至1.6?附近。但在当前平坦的利率曲线下，长端利率下行的空间似乎也受到了限制。那么后续有哪些因素可能使市场打破当前的震荡格局呢？

一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力

在短期经济数据的真空期，1月异常收紧后资金面后续如何演绎可能仍是市场的核心矛盾。春节前后资金价格有所转松，但从市场结构上看，这更多受到了非银机构融出上升与融入下降的影响。节前主要非银机构融出规模上升，节后仍维持在历史高位附近。从绝对规模上看，理财与其他产品的融出规模已升至历史新高附近，是非银融出上升的主要推动力，显示在资金与短债价格倒挂的背景下其融出意愿明显上升，而货基融出规模虽也有所抬升，但仍低于去年年末的高点，显示在1月资金偏紧的影响下，货基的负债可能受到了一定的冲击。而非银机构融入资金的规模则持续回落，节前主要是基金与券商融入降幅较大，但保险与其他产品仍在偏高水平，显示这类负债相对稳定的机构杠杆的降幅相对较小，但在节后这一状态出现逆转，反而是基金与券商融入规模回升，显示资金转松的预期升温。

图1：1月以来非银机构正回购余额均有所回落 图2：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升

其他产品类 证券公司 基金公司及产品 理财子公司及理财类产品 货币市场基金 理财子公司及理财类产品

其他产品类 证券公司

保险公司 其他产品类 保险公司

亿元

25000

20000

15000

10000

5000

2021-012021-03

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

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2022-11

2023-01

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2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

2025-01

亿元

25000

20000

15000

10000

5000

2021-012021-03

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

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2021-11

2022-01

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2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

2025-01

资料来源:万得， 资料来源:万得，

图3：1月以来银行净融出大幅下降

亿元 城商行 大行/政策行 股份行 农商行

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

2019-122020-02

2019-12

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2024-12

2025-02

资料来源:万得，

但是，单纯是非银机构行为的变化，似乎并不足以使资金利率持续走低