发达市场投资研究系列三，转势的往事：90年代日本财政政策复盘与启示.docx

目录

1992-1996年日本财政政策及市场表现回顾 3

1992.08-1993.09：财政刺激聚焦公共投资与住房企业信贷，但效果不及预期 4

1993.11-1994.06：财政思路由投资型向补贴型转变，但日元强势制约经济复苏 5

1995.07-1996.06：经济需求初显整体复苏信号，但亚洲金融危机中断复苏进程 8

他山之石：日本1992-1996财政政策回顾带来的四点启示 10

中国经济发展“新三支箭”：化解债务、提振需求、稳定资产价格 11

中国“转型牛”的条件正在形成，具备产业趋势的成长方向将成为中期A

股超额收益的重要来源 13

1992-1996年日本财政政策及市场表现回顾

90年代后的日本：泡沫破灭资产价格下跌，信用收缩经济衰退。1985年广场协议签订后，日元兑美元快速升值，日本政府通过货币宽松予以应对。1986-1987年连续5次降息，加之全球资金流入日本市场规避汇率风险，流

动性泛滥致使日本股市、楼市价格大幅上涨，并推动实体杠杆率快速提升。为控制经济过热与通胀风险，日本政府自1989年5月起连续五次提高贴现率，股市楼市开始出现断崖式下跌，企业和居民信心大幅受损，并由此带来了信用收缩与资产负债表衰退，经济陷入长期债务周期下行期。

图1：日本居民和企业部门开启长周期的信用收缩 图2：1990年后，日本各经济分项均明显降速

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

19800.4

1980

日本杠杆率

非金融企业部门

政府部门

居民部门（右）

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

20200

2020

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

1956-1973 1974-1985 1985-1990 1991-2023

数据来源：日本内阁府，

1992-1996年日本六轮大规模财政刺激，带来股市三轮指数级别反弹。1990年日本资产泡沫破灭初期，日本各界并未清晰认识到经济面临的中期下行压力，以及价格通胀低迷的危害，仍采取相对保守的宏观政策，寄希望于经

济周期的自然复苏。直至1992年8月，才正式开启大规模财政刺激，通过政府加杠杆的方式提振经济需求。1992-1996年，日本共推出了六轮较大规模的财政刺激政策，总规模合计约65万亿日元，期间政策思路也发生多次转变，并带来了股票市场三轮指数级别反弹。

表1：1992-1996年日本共推出了六轮大规模财政刺激，以提振经济需求

项目（十亿日元）

1992/8/28

1993/4/13

1993/9/19

1994/2/8

1995/4/14

1995/9/20

刺激政策

综合经济对策

综合经济对策

紧急经济对策

综合经济对策

紧急经济对策

当前经济对策

总规模

10800

13300

6250

15300

4800

14224

公共工程

5500

6600

1300

5900

2700

8545

减税

—

200

100

5900

—

—

其他

5300

6500

4850

3500

2100

5679

数据来源：日本财务省，

图3：1992-1996年日本六轮大规模财政刺激，带来了股市三轮指数级别反弹

第一轮（1992.08-

第一轮（1992.08-1993.09）第二轮（1993.11-1994.06）

日经225反弹47.6%

日经225反弹33.7%

第三轮（1995.07-1996.06）

日经225反弹56.5%

1993.09:（6.3万亿）

1993.04:（13.3万 1994.02:（15.3万

亿） 亿）

1995.04:

（4.8万亿）

28,000

26,000

24,000

22,000

20,000

18,000

16,000

14,000

12,000

10,000

日经225

数据来源：，日本财务省，

1992.08-1993.09：财政刺激聚焦公共投资与住房企业信贷，但效果不及预期

1992.08-1993.09，日本共进行了三轮大规模的刺激，总规模约30万亿日元，其中公共投资（13.4万亿）、土地购置和中小企业贷款支持（16.7万亿）是主要方向，但本轮政策刺激效果不及市场预期，仅政府主导的公共投资上升，居民与企业需求仍然偏弱。

原因在于：1）公共投资多数需要地方政府完成，但彼时地方政府财政较为困难，投资动力不足，据测算1992-1996年政府规划公共投资建设规模约30

万亿，但实际投资仅20万亿左右。除此之外，日本基建投资多投向偏远地区，支出效率低下；2）土地购置并不直接拉动需求，且当时日本银行面临较高的坏账压力，出现了较为明显的“