周度经济观察：汇率约束利率、AI主导股市.docxVIP

国投证券宏观定期报告

证券研究报告/国投证券宏观定期报告第1页，共11页2025年2月

周度经济观察

————汇率约束利率、AI主导股市

袁方1束加沛2张端怡（联系人）3

2025年02月18日

内容提要

1月社融的同比多增主要源于贷款和政府债券的支撑。这既有政府债券发行提速的影响，也与银行争取“开门红”有关。同期居民部门信贷增速仍然偏弱，显示终端需求尚未明显改善。

伴随近期部分数据回暖、以及稳汇率压力增加，银行间资金面持续收紧，此前的降息预期明显回摆，债券收益率出现上行。考虑到这一趋势的延续，短端利率未来一段时间或将维持高位。而从经济和通胀来看，长端利率配置价值犹存。

当下对未来AI应用的交易是春季躁动行情的一部分。未来一两个月经济数据和企业财报将逐步披露，围绕两会的政策预期交易也将展开，届时政策预期与现实的博弈将重回定价的核心。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

1宏观分析师，yuanfang@，S14505200800042宏观分析师，shujp@，S1450523010002

3联系人，zhangdy2@，S1450123040002

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

第2页，共11页2025年2月

一、信贷总量改善，结构待优化

2025年1月末社会融资规模存量为415.2万亿元，同比增长8%，持平于上月。1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多增5833亿元。

社融的同比多增主要是贷款和政府债券的增长。这既有政府债券发行节奏提速的影响，也与银行争取“开门红”以及春节假期错位有关。

信贷数据显示贷款的增长主要来自于企业部门，而居民部门贷款同比延续低位。同期二手房和新房销售出现改善，央行公布的12月新发放个人住房贷款利率也降至3.11%这一历史低位。不过在居民风险偏好偏弱的背景下，提前还贷的现象可能仍然较为普遍，这是居民贷款余额增长较低的可能原因。

央行的四季度《货币政策执行报告》提供了未来监管货币政策操作的思路。在经济形势展望上，认为“支持经济回升向好的积极因素增多”、“国内需求具有较大改善潜力”、“宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策”。在货币政策的基调上，“实施好适度宽松的货币政策”、“强化逆周期调节”提法不变；而此前“加大货币政策调控强度、提高货币政策精准性”的提法消失。

结合春节以来资金偏紧的局面持续，在经济短期改善的背景下，央行宽松加码的必要性在下降。在人民币汇率趋势走强、或者经济单边下行发生之前，央行降息的概率偏低。我们预期一季度央行转向宽松的可能性在下降。

从过往经验来看，一季度信贷数据的开门红往往与商业银行信贷投放机制有关，而信贷增长从主动信贷供应切换为被动需求响应经常需要的时间较长，这高度依赖于实体部门恢复的情况。以当前经济恢复的进展来看，信贷增长的趋势回暖尚需等待。

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

第3页，共11页2025年2月

图1：社融同比增速，%

14.5

13.5

12.5

11.5

10.5

9.5

8.5

7.5

社会融资规模存量:同比

2024/12024/02024/02024/02023/12023/02023/02023/02022/12022/02022/02022/02021/12021/02021/02021/02020/12020/02020/02020/02019/12019/02019/02019/0

2024/1

2024/0

2024/0

2024/0

2023/1

2023/0

2023/0

2023/0

2022/1

2022/0

2022/0

2022/0

2021/1

2021/0

2021/0

2021/0

2020/1

2020/0

2020/0

2020/0

2019/1

2019/0

2019/0

2019/0

数据来源：Wind，国投证券证券研究所

今年春节后的高频数据显示房地产市场和2024年接近，弱于此前三年。当下市场还在节日当中，春季是房地