转债换券，谁最受益 债券市场专题研究 20250218-浙商证券.docx

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债券市场专题研究报告日期：2025年02月16日

转债换券，谁最受益？

核心观点

我们认为随着底仓转债剩余期限缩短、高弹性高评级转债的强赎压力上升，中高等级

分析师：王明路

执业证书号：S1230523120006wangminglu@

的中低转债或将率先受益，当前时点或为较好的建仓时点，此外，转债市场估值开始出现正向压缩迹象，这反映了转债市场定价程度不及权益市场，市场存有补涨可能。

o低价转债价格处在历史较高分位处

从历史数据来看，低价转债的价格已经修复到历史的90%以上的高分位数价格区间了，而高价转债的价格尚处在50%左右的分位数区间，但是考虑到高价转债具有强赎风险，高价转债或许也很难普遍的创出新高，具体而言，2021年的高价转债的价格高点主要是普遍的不强赎，而当前转债的强赎意愿或许更加显著。因此，从数据表现来看，低价转债相对历史价格而言已经处在高位。

o低价转债或继续走强

首先，纯债的静态收益处在历史地位，具体来看短期（3年以来）的无风险收益率在1.5%以内，中长期（5~10年）的无风险收益率在1.7%以内，长期（30~50年）的无风险收益率在1.8%~2%左右。我们认为较低的纯债静态收益或将导致投资者需要增加可转债的配置来提高收益预期。

其次，从纯债溢价率的角度出发，我们发现，当前价格较低的转债的纯债溢价率尚未修复到历史均值水平，也就是说，相对其纯债价值，转债价格的溢价率尚处在历史极低水平，而当前纯债价值普遍较高，具体来看，当前价格小于110元的转债的纯债溢价率为0，也就是说当前价格小于110元的转债的价格约等于其纯债价值。另一方面，我们发现当前不同价格区间的可转债的转股溢价率处在了历史相对高位，综合来看，我们认为市场短期对股性定价的溢价率相对债性定价的溢价率过高，也就是说对转债的债底价值存有低估的可能。

o低价转债修复的空间预期

如果假设当前的纯债溢价率修复2021年以来的均值水平，那么各类转债的修复空间将在4~10%左右；如果纯债溢价率修复到2022年以来的平均水平，那么各类转债的价格修复空间将在3%~5%左右。其修复的逻辑在于以下几个方面：首先，转债具有股性，在权益市场整体修复的背景下，低价转债理应超过其纯债价值，理应具有较高的纯债溢价率；其次，低价转债的转股溢价率普遍处在高位，具有博弈下修的价值，下修条款潜在的价值也要在转债价格中予以体现。但是值得关注的是，虽然当前低价转债的规模依旧不低，但是我们发现，低价转债的成交额普遍较低。如果对低价转债的需求继续上行，这种现象或将有所改善。

o低价转债的交易策略推演

策略一：底仓换券——机构底仓品种缺失，需要调换券种。

我们统计不同评级区间的不同价格区间的平均价格，计算发现对于低价券，评级越高，其平均价格就越高，反之，低价券中评级越低的，其平均价格也就越低。

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债券市场专题研究

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其次，从规模的分布来看，AAA、AA+这两大评级的转债的规模分别为2860

亿、1146亿，其中价格处在100~110元的转债规模分别为809亿、418亿，合计为1226亿元。

而进一步的计算期平均剩余期限，发现AAA评级的，价格为110~100的转债期剩余期限为1.7年，而评级在AA+评级的，价格在110~100的转债，其剩余期限在2.74年，比AAA评级的价格在110~100的转债剩余期限长1年左右。

因此我们认为AA+评级，价格在110~1