黄金框架新思辨：黄金穿越千年的价值与魅力.docx

内容目录

黄金24年的表现回顾 4

从24年复盘看黄金的定价权问题 4

传统框架在特定的时候仍然有效 5

新兴市场国家去美元化、增加黄金储备 6

关注中国、印度传统黄金消费大国的变化 11

后续黄金的关注因素 13

地缘政治风险指数仍然高于此前中枢水平 13

关税难解美国财政难题，扩张趋势或延续 14

美国仍然处于财政扩张大趋势 14

通胀预期再度提升，美债长端利率或维持在高位 16

风险提示 18

图表目录

图1：黄金的波动率再度出现抬头 4

图2：黄金过去1年的涨幅接近阈值高位 4

图3：COMEX黄金与SPDR黄金ETF持仓量的关联性 4

图4：美国实际利率与黄金ETF持有量有负相关关系 5

图5：SPDR黄金ETF持有量与美债利率有负相关的关系 5

图6：2021-2024年北美、欧洲ETF减少，亚洲ETF需求增加 6

图7：24年6-9月北美、欧洲ETF增量显著 6

图8：亚洲ETF过去12月增量创2007年以来新高 6

图9：黄金相关中国ETF持有变化与金价趋势相近 6

图10：2023年开始全球黄金储备量明显上行 7

图11：高储备国家大部分近几年并未增加储备 7

图12：24年前3季度增持超10公吨国家 7

图13：外国投资者持有美债规模占整体美国存量债务比重正呈现逐年下降的趋势 8

图14：中国持有美债规模近年来处于下行 8

图15：25-26年仍然是美国债到期高峰期 8

图16：俄罗斯黄金储备持续上升，而2018年后持有美债规模显著下降并逐步至历史低位

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图17：伊拉克、卡塔尔黄金储备近年来增长迅速 9

图18：土耳其黄金储备也出现增长 9

图19：匈牙利、捷克、波兰黄金储备近年来也在迅速增长 9

图20：印度近年来黄金储备逐年增长 9

图21：21世纪以来央行共计有5轮增持黄金的情况，且黄金储备持续增加（注：黄金价格为右轴） 10

图22：在中国黄金储备量上行阶段，同期英国也往往向中国出口黄金 10

图23：22-24年金币金条消费中印均逐年增加 11

图24：24年中国金饰消费需求走弱 11

图25：在黄金的需求分类中投资需求的波动性仅次于央行需求（2010-2024） 11

图26：2013年以后金价开启下跌，投资需求逐步走弱 12

图27：英国向瑞士出口的黄金可以用来辅助判断金币金条需求 12

图28：24年地缘政治风险指数高点较低于22年、23年 13

图29：美国经济政策不确定指数回升 14

图30：金、银、铜的COMEX库存近期均出现明显回升 14

图31：美国联邦政府利息支出自2020年Q3起大幅增长 15

图32：美国联邦债务法定限额自2020年起加速上行 15

图33：12月移动平均美国财政赤字在2016-2020年趋势线上方 15

图34：美国赤字率中枢逐年上行（单位） 15

图35：美国税收收入构成 15

图36：2018年以来美国关税大幅上行，但占GDP比重仍极低 15

图37：美国通胀预期再度提升 16

图38：美国住房CPI和服务2024年下行速度并未放缓 16

图39：美国金融状况仍然宽松 17

图40：美国M2重新抬头 17

图41：中美GDP同比24年均较23年有所下行（单位） 17

图42：基数原因，欧盟经济读数24年逐季上行至Q3（单位） 17

图43：CME降息概率情况（截至2/8） 17

引言：在此前报告《黄金的新思考》（2024年5月25日）中，我们曾经分析过黄金的定价框架，我们认为基于美债、美元去研究黄金定价具有周期性的思维，长周期指标需要观察美元信用。在报告中，基于传统定价体系基础上，叠加美元信用框架，我们构建了打分体系。

而定价框架演变的背后深层次反映的则是定价资金问题，基于传统框架去定价黄金的投资者是西方投资者，这也是在21世纪以后被市场所广泛认可的框架，而近几年，基于美元信用等原因交易黄金的投资者可能是新兴市场国家的投资者，包括央行等，所以从结果上看，传统框架似乎出现了“失效”。本文针对24年的交易