顺丰控股从时效到国际，顺“丰”扬帆起航.docx

投资要点：从时效到国际，综合物流龙头再进阶

顺丰控股以高客单价的时效快递业务起家、业务范围不断外延，在快运、冷链物流、同城即配、端到端供应链市份额均为第一（以2023年收入计，FrostSullivan统计）。顺丰正处在从区域企业到全球龙头、从快递企业到综合物流服务商的转型期，我们看好公司时效快递贡献稳定利润、国际业务乘势高增、航空货运网络助力“1到N”战略转型，重视公司向国际综合物流服务商转型带来的价值重估。

高客单的时效快递壁垒持续加固，利润“压舱石”

时效快递对揽派端响应速度和派送时效要求高、客户对价格不敏感，因此，相较于同质化的低价电商快递，市场竞争格局更优。我们认为顺丰具备两层壁垒：1）品牌优势：凭借“直营+综合+独立”的稀缺模式，提供较对手速度更快、覆盖更广、服务更优的快递服务，深度占据时效快递客户心智；2）资源优势：公司不断积累关键且稀缺的物流资源，使得顺丰在送达时效和覆盖区域上始终领先于竞争对手，进一步巩固并延展其品牌优势。2023年，公司在中国时效快递市场份额达63.9%，是第二名的3倍。展望未来，在2C的新兴电商平台与退货件的高速增长、2B的供应链重塑下，我们预计24/25/26年顺丰时效快递件量同比增长9.8%/9.5%/8.5%至71.3亿/78.1亿/84.8亿件，收入同比增长5.4%/6.5%/5.8%至1216亿/1295亿/1370亿元。

逐鹿东南亚高增十万亿蓝海市场，国际业务乘势崛起

在全球产业区域化、中国企业出海的推动下，据FrostSullivan预测，未来5年亚洲物流市场预计将增长42%至1.5万亿美元（折合10.9万亿人民币，1美元=7.3人民币），是全世界物流市场中增长最快、规模最大的区域。作为全球前四大物流企业中唯一一家总部位于亚洲的企业，顺丰在“中国-东南亚”区域的物流基础设施布局领先，航班时刻最多、且价格仅为国际企业的1/3-1/4。随着鄂州枢纽产能爬坡，基于国内出海大客户的深度合作经验和综合物流服务能力，顺丰有望优先受益于亚洲物流增长。我们预计24/25/26年顺丰国际与供应链业务将同比增长15%/17%/19%至690亿/807亿/960亿元，份额从23年的0.8%提升至1.0%。未来10年，市场份额即使仅从23年的0.8%提升1pct，国际业务收入可达2,493亿元，整体收入翻倍，在海外再造“顺丰”。

航空货运网络“提速降本”，核心资源价值逐步凸显

鄂州枢纽24年航空货邮量超100万吨，稳步迈向25年规划产能245万吨。顺丰在亚洲地区初步建成“轴辐式网络”，释放飞机资源、扩大覆盖范围；最大化利用繁忙机场有限的货运时刻，通过枢纽节点汇集货量、提升货物装载率。在全球航空货运需求持续增长的背景下，顺丰拥有的亚洲最大货机机队、充足运营时刻、及核心枢纽资源价值将充分释放。

资本开支高峰或已过，多重经营杠杆释放利润

快运网络建设和鄂州机场资本开支高峰期已结束，23年资本开支175亿元，较21年峰值

289亿元大幅下降。多元业务均度过培育期，根据公司公告，零担快运、同城即时配送业务分别于22年、23年扭亏，零担/同城/冷运/供应链均成为细分市场份额第一。此外，成本费用持续节降多网融通、末端整合等举措，实现快递、快运、仓配等多网络的资源共享，推动新业务释放利润。我们预计24/25/26年毛利率小幅提升，分别为13.6%/13.8%/14.0%；期间费用率分别为9.3%/9.2%/9.1%，归母净利润同比增长23.1%/17.0%/18.5%至101.4亿/118.6亿/140.5亿元。

我们与市场观点不同之处

市场通常围绕核心时效快递业务的盈利性和降本空间进行盈利分析和定价，对其他业务的认知相对不充分，我们认为顺丰国际业务存在以下几点预期差：1）顺丰在东南亚地区基于航线和时刻优势，较竞争对手成本优势显著，且与国内出海大客户有合作经验，有望充分受益于本土企业出海与产业链转移的增量；2）随着鄂州枢纽产能爬坡，航空资源利用率将快速提升，“提速降本”空间大。此外，我们认为：3）市场应重视顺丰从区域快递龙头向国际综合物流服务商转型带来的价值重估，基于顺丰独立第三方定位+综合服务能力，交叉销售与业务协同有望持续提升行业市占与客户钱包份额。

盈利预测与估值

考虑公司近期已对多项业务进行变革与调整，包括持续推进业务融通并调整内部组织架构，将原本速运分部与大件分部合并为速运及大件分部等，我们对盈利预测及估值方法进行调整，并新增2026年预测。预测思路及依据如下。

行业层面，我们预计快递行业整体件量分别在2025/2026年增长