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目录
黄金库存“搬家”，期现价差走阔 3
风险资产波动率上升，黄金避险需求强化 7
央行购金持续，支撑金价中枢 10
投资建议：黄金牛市加速 15
风险提示 16
插图目录 17
表格目录 17
黄金库存“搬家”，期现价差走阔
全球避险情绪以及黄金潜在征税开启COMEX黄金补库期。2024年11月特朗普胜选，受过往任期对外贸易政策等影响，12月中上旬美国COMEX黄金库存开启大幅增长。1月20日，特朗普上台正式开启其第二任期并签署《美国优先贸易政策》总统备忘录，宣布自2月1日起对加拿大和墨西哥的进口商品征收25%关税，并可能扩大到所有美国进口商品，由于担忧关税政策波及黄金，COMEX补库行为进一步强化。截至2025年2月7日，COMEX黄金库存达到346万盎司，同比年初增长57.91%，COMEX金价2866美元/盎司，同比年初增长7.72%。
图1：美国COMEX黄金库存开启大幅增长
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COMEX:库存:黄金（千盎司，左轴）
期货收盘价:COMEX
期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）
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wind，
图2：2024下半年地缘政治风险回升
地缘政治风险指数
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wind，
金价涨势预期和流动性问题引致期现价差走阔，贵金属发生跨地“搬家”。伴随2024年末黄金抗通胀、避险属性持续强化等潜在影响，在金价上涨同时黄金期现价差也呈现短期走阔。2024年12月11日，2025年2月份交割Comex黄金期货价一度较伦敦金现高出60美元/盎司，两者相差幅度约2%。此外，2月份交割Comex白银期货价也一度较现货白银价格高出1美元/盎司，价差达到3%。在套利机会和潜在流动性问题的加持下，2025年1月伦敦金库黄金库存减少490
万盎司，实现自2016年有记录以来的最大月度降幅。
图3：伦敦金库黄金库存（单位：千盎司）
LMBA，
图4：伦敦金库白银库存（单位：千盎司）
LMBA，
图5：黄金整体期现价差处于高位（单位：美元/盎司）
LMBA，新华财经，
复盘历史，2020年以来也曾发生过一次大规模补库事件。2020年3月至2021年2月，COMEX黄金库存曾从88.6万盎司一度增长至393.8万盎司，涨幅达到344.4%，金价也从1661增长至1829美元/盎司，涨幅为13.0%。
图6：美国2020-2021年也曾发生大规模补库行为
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COMEX:库存:黄金（千盎司，左轴）
期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）3500
期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）
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wind，
此次黄金补库与历史情况有所不同，库存高位短期仍将持续。从原因来看，第一次COMEX补库行为主要受2020年全球公共卫生事件冲击影响，2020年美联储3月份两次紧急降息至0%至0.25%，同时开启新一轮QE，从而引发黄金库存
大规模上涨。而上轮黄金去库则开始于美联储2022年3月为应对持续高通胀，美联储宣布加息25BP，在通胀高企下美联储随后又于5月、6月、7月、9月、11月、12进行多次大规模加息，黄金上一轮大规模补库去库周期正式宣告结束。反观此次补库实质源于美元信用弱化以及全球贸易局势风险上升的宏观背景，黄金的保值与避险属性得到强化，且美联储的降息幅度与节奏较上次补库周期更为温和。在当前美国对外贸易政策主张不改、降息周期持续条件下，我们认为黄金库存高位短期仍将持续。
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