可转债量化专题：转债对估值变化风险敞口的量化表达.docx

内容目录

如何量化转债估值变化对转债收益带来的影响？ 3

Vega因子有何特点？ 4

Vega因子的独特alpha 7

当前Vega策略性价比不弱 8

图表目录

图1：vega计算方法 3

图2：2024.12.15至2025.1.27，中证转债宽基股指涨跌幅（单位：） 3

图3：vega历史分布 3

图4：以烽火转债为例，vega×隐波计算估值变化对收益贡献 4

图5：2024.12-2025.1，vega测算结果和实际结果 4

图6：2023.9，vega测算结果和实际结果 4

图7：vega中位数和隐波中位数 4

图8：烽火转债vega和烽火转债隐波 4

图9：5分组超额收益表现（相对万得可转债等权指数） 5

图10：10分组超额收益表现（相对万得可转债等权指数） 5

图11：vega因子的5分组收益表现 5

图12：低vega策略超额收益表现 6

图13：小余额低vega策略超额收益表现 7

图14：vega策略和低价策略 7

图15：vega策略和双低策略 7

图16：vega相对低价超额和隐波关系 7

图17：小余额vega相对低价超额和隐波关系 7

表1：vega因子IC测试结果 5

表2：低vega策略超额表现 6

表3：小余额低vega策略超额表现 6

表4：2025.02.11低vega转债策略仓位 8

如何量化转债估值变化对转债收益带来的影响？

估值变化是转债收益分析的重要关注因素。一方面，它是重要收益来源，如2024年12月中旬开始到2025年1月，在转债估值上行因素的推动下，中证转债指数跑赢绝大多数宽基股指；另一方面，当转债估值偏高时，投资者往往也希望能够规避未来潜在的压估值风

险。

Vega常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过vega的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega压降期权价值。

套用到转债上，vega需要做一定程度调整：（1）转债相当于(100/转股价格)只股票的看涨期权，因此可以设定转股期权的执行价格为100（也可以加上最后一期补偿利率，但实践来看对vega计算影响不大），转股期权标的价格为转债的转换价值。（2）由于BS公式的计算偏差，因此我们建议用转债隐波替代正股波动率，其具体原因我们在2024年12月24日报告《转债凸性的量化表达（gamma）》已有提及。

图1：vega计算方法 图2：2024.12.15至2025.1.27，中证转债宽基股指涨跌幅（单位：）

WIND， WIND，

历史上看，绝大多数时刻的绝大多数转债vega值在0.1-0.3之间，不足1?的转债vega值大于0.5。这意味着隐含波动率提升1?，对转债整体的收益提升大概在0.1?-0.3?左右，反之转债收益等幅度缩减。

图3：vega历史分布

WIND，

历史上看，转债估值整体上行/下行时，vega×隐波变化基本上能够同转债估值变动带来超额收益拟合。（1）2024年12月至2025年1月，期间百元溢价率上行约5?，这期间剔除异常值后，转债vega带来的转债收益变化同转债相对正股超额收益相关系数达到33.56?，从图像上来看，绝大多数转债相对正股有超额正收益，这也与vega计算结果相符。（2）

2023年9月全月，百元溢价率下行约5?，期间剔除异常值，转债vega带来转债收益变化同正股超额收益相关系数57.23?，从图像上看，相比2024.12-2025.1，可以清楚看到更多的转债相对正股超额收益为负。

图4：以烽火转债为例，vega×隐波计算估值变化对收益贡献

WIND，

图5：2024.12-2025.1，vega测算结果和实际结果 图6：2023.9，vega测算结果和实际结果

WIND， WIND，

但需要注意的是，vega或对信用问题引起的转债异常估值下跌解释能力较差。例如2024年7月全月，百元溢价率下降约5?左右，期间vega×隐波变化与转债超额收益之间几乎无相关性。这或源于从期权价值变化入手的vega无法解释转债债底重定价带来的异常转债估值损失。

Vega因子有何特点？

长期来看，低vega转债相较高vega转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债vega和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，v