主题策略-【策略快评】自由现金流资产系列8：自由现金流视角审视港股价值-华创证券[姚佩,林昊]-20250217【13页】.docxVIP

证券研究报告策略快评

证券研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

【策略快评】

【策略快评】

自由现金流视角审视港股价值

——自由现金流资产系列8

港股红利属性较A股更高

A股港股红利资产近15年全收益接近，港股依靠红利再投资补齐价格指数跑输。对比2010年以来截至25/2/13近15年全收益指数的累计收益率，万得全A为75%、恒生综指为73%；同时A股的红利资产代表中证红利为166%、港股的红利资产代表恒生高股息率为159%。A股港股无论是市场整体、还是红利资产，整体收益情况基本接近。另一方面对比股息率代表的红利属性，截至25/2/13全A的股息率TTM为2.4%、恒生综指为4.0%；中证红利为6.3%、恒生高股息率为7.6%，港股市场及红利资产的股东回报属性显著更高。从历史序列来看，恒生高股息率相对中证红利的股息率溢价自2015年牛市以来始终存在，平均高出1.6pct，表明港股红利资产靠着红利再投资的效应填补了价格弹性弱于中证红利的不足。而从红利属性本身来看，港股红利当下是更具性价比的存在。

港股自由现金流：创造能力与投资性价比均优于A股

港股非金融资产24H1自由现金流比例为23%，创造能力优于A股的13%。整体来看，港股非金融资产由于更好地净营运资本管理与更高效的投资实现了更优秀的自由现金流创造能力。背后一方面与A股类似，16年国内供给侧改革对港股上市的大陆资源类公司自由现金流提供充分增量，如港股整体自由现金流规模中，石油及天然气、煤炭分别贡献了全行业第2、4的规模水平；另一方面与A股的差异，则体现在食饮等消费类行业未有明显贡献，但互联网公司则担当大任，以腾讯为代表的软件服务行业自由现金流规模全行业第1、占整体规模高达40%。

自由现金流增量——新经济公司的转型篇章

若将港股非金融近10年划分为前后两个5年进行对比，可发现自由现金流比例平均从14%跃升至27%，自由现金流创造能力实现跨越，而其中最为突出的增量来源便是以港股互联网为代表的新经济公司经营模式的转型变革。这些公司从过往“侧重对外投资、追求规模扩张”转变为“致力于提升经营效率、保障盈利能力以及现金流水平”。作为代表的恒生科技指数，其自由现金流比例在24H1已攀升至74%，这背后源于资本开支比例从22年以前平均40%以上24H1降低至28%、净营运资本变化比例24H1为-15%、转向负增长，实现了投资效率与经营现金回收能力的双向提升。从自由现金流投资回报来看，港股资产同样具备优势。24H1港股非金融自由现金流回报率（FCFF/MV）为3.8%、恒生科技为5.7%、恒生高股息为6.3%，A股非金融整体及红利资产分别为1.5%、4.8%，自由现金流投资视角下，港股相对具备性价比。

港股自由现金流组合：12年年化9%超额基准6pct

参考此前报告“高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合”，同样对港股市场做出相应条件筛选，但由于港股整体股票数量较A股更少，故筛选条件做出适当放宽。最终整体组合无论市值加权或是等权构成，自13年以来近12年回测年化收益率为9%，相较于恒生指数全收益的年化3%超额6pct。而就胜率来看，市值加权构成组合胜率更高，回测区间共12年，其中10年取得正收益。

风险提示：

宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性；历史经验不代表未来。

华创证券研究所证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@执业编号：

华创证券研究所

证券分析师：姚佩

邮箱：yaopei@

执业编号：S0360522120004

证券分析师：林昊

邮箱：linhao@

执业编号：S0360523070007

相关研究报告

《【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》

2023-07-20

《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》

2023-07-16

《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》

2023-07-09

《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题——策略周聚焦》

2023-07-02

《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦》

2023-06-18

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号