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宏观深度报告2025年

2025年02月20日

证券分析师芦哲

执业证书：S0600524110003

luzhe@

证券分析师占烁

执业证书：S0600524120005zhansh@

n今年春运返程规模高于2024年。按照交通部数据，节后20天的累计人员流动达到47.5亿人次，高于2024年同期的44.3亿人次。但这可能并不代表返程复工进度快，这是因为今年节前人口流出的规模同样高于2024年。

相关研究《美国24Q4居民信贷状况小幅恶化》2025-02-20《从全球价值链洞察对华关税影响》2025-02-19n但更重要的是节前返乡的人里有多少人回来复工了，我们构建的“返程进度”指标低于前两年（用节后累计流动人次除以节前15天流动人次）。截至正月二十（2.17），今年返程进度为140.8%，2024年和

相关研究

《美国24Q4居民信贷状况小幅恶化》2025-02-20

《从全球价值链洞察对华关税影响》2025-02-19

n区分城市和流动方向来看，今年一二线城市返程进度都慢于前两年，但二线城市缺口更大。从百度迁徙的人口净流入来看，今年截至正月二十（2.17）4个一线城市返程进度为84.7%，35个二线城市为107%，都低于前两年水平，一线城市23和24年同期平均为93.8%，二线平均为126.6%。

n从交通拥堵指数来看，今年节后拥堵程度低于往年，可以验证前面观点，虽然返程人流量更多，但返程进度不如往年。截至正月二十（2.17），一二线城市拥堵指数分别为1.55、1.45，低于2024年的1.63和1.51。跟平时拥堵状况相比，一线城市恢复了89.3%，二线城市恢复到了93.7%。

n节后复工偏慢的两个解释：一是地方政府下调财政收入和投资目标，资金压力制约建筑业复工。根据百年建筑的调研数据，截至2月13日（农历正月十六），全国13532个工地开复工率为23.5%，低于2024年同期的39.9%。资金到位情况不及预期是复工偏慢的主要原因之一，地方性施工企业资金压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。

n从地方规划来看，大多省份调低了2025年的财政收入和投资增长目标，财政压力仍然是约束投资增长的主要因素。一般公共预算收入方面，19个可比省份中，有15个地区下调了财政收入目标、4个持平。固定资产投资方面，16省份平均投资目标从7.50%下调至6.88%，大约下调了0.6个点。另一方面，2024年投资目标没有实现的省份，更倾向于下调2025年目标（图表15）。

n二是今年服务业相对弱于工业，带来的就业复工偏少。前两年春节前后，服务业强于工业；今年受到以旧换新、抢出口等影响，工业强于服务业。服务业方面，今年春节期间全国服务消费行业日均销售收入同比增长12.3%，而2024年增速是52.3%；工业方面，今年节后20天整车货运指数平均为66.5，而2024年仅为58.0。工业走强、服务业走弱，但工业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么多，生产结构的变化对返程复工影响也较大。

n风险提示：（1）天气变化可能影响复工。2025年春节后多地遭遇寒潮、雨雪冰冻等极端天气，部分地区因道路结冰导致物流受阻。此外，春季冷暖交替频繁（如广东“回南天”加速化学品挥发），也对施工有一定影响；（2）一季度经济增速如不及预期或加速基建投资、加快复工。若一季度GDP增速低于目标，政府可能通过加快基建投资加快施工来扩大有效需求。需关注政策落地节奏与资金到位效率的匹配度；（3）交通数据口径差异。交通部统计数据和百度迁徙等数据口径差别较大，两者差异可能导致企业对复工进度产生误判，可能对结论带来一定影响。

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内容目录

1.今年节后返程进度慢于前两年 4

1.1.今年春运返程规模高，但“返程进度”慢于前两年 4

1.2.二线城市返程进度通常快于一线 5

2.为什么今年节后复工偏慢？ 7

2.1.下调财政和投资目标，资金制约建筑业复工 7

2.2.今年服务业弱于工业，带来的就业复工偏少 9

3.