贵金属行业黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振.pdf

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内容目录

一、避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间3

1.1美国关税政策不确定性叠加风险资产波动放大推升避险情绪3

1.2美股科技股波动性放大，黄金避险属性凸显6

1.3央行购金潮持续，给予金价强支撑7

二、黄金定价框架转变，美元资产替代叠加“二次通胀”预期凸显金价弹性9

2.1金价脱离传统定价框架，美元资产替代逻辑定价权逐步提升9

2.2““宽财政，紧货币”政策导向推动美务务业通胀维持粘性性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中

粘位11

三、核心标的14

风险提示14

图表目录

图表1：近期美国关税政策变化梳理3

图表2：2024年底至2025年一季度COMEX黄金库存量激增4

图表3：伦敦与纽约黄金库存出现此消彼长4

图表4：黄金期现价差走阔催生套利机会5

图表5：2025年内COMEX金价与黄金库存呈现正相关5

图表6：2025年开年COMEX黄金非商业净多头持仓显著增长5

图表7：纳斯达克100波动率指数变化%6

图表8：COMEX黄金总持仓量6

图表9：全球黄金ETFs及类似产品对应黄金需求6

图表10：2024年全球流入/流出黄金前五大央行吨7

图表11：中国央行2024年单月购金量吨7

图表12：中国黄金储备吨7

图表13：中国黄金储备及占外汇储备比重吨8

图表14：复盘我国央行购金历史，大幅增持黄金均呈现“逆周期布局”特征8

图表15：传统黄金定价框架以美国实际利率反向锚定金价9

图表16：2022-2023年实际利率反向锚定金价定价框架失效右轴倒序10

图表17：金价框架切换至美元指数框架10

图表18：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径10

图表19：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效（金价单位：美元/盎司）11

图表20：美国财政赤字水平在2020年大幅爬升11

图表21：未来美国财政赤字率与2015-2019年相比仍将维持较粘水平11

图表22：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中持续提升12

图表23：美国未偿公共债务规模与金价同步上行12

图表24：美国CPI数据韧性逐步显现13

图表25：美国核心PCE（单位：%）13

图表26：美国ISM制造业/非制造业PMI13

P.2请仔细阅读本报告末页声明

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