转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险.pdf

固收专题研究

目录

1可转债定价模型3

1.1二叉树模型框架4

1.2柳树模型框架5

1.3柳树、二叉树模型对比8

2模型实证及参数优化9

2.1折现率模型9

2.2评级调整10

2.3转股稀释效应12

2.4退市风险定价16

2.5模型定价因子19

3总结展望21

4风险提示22

5参考文献23

插图目录24

表格目录24

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凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为上市公司重要的融资

工具和投资者资产配置的核心品类之一。然而，目前国内可转债市场仍面临定价模

型适配不足、条款博弈复杂度高、信用风险加剧等挑战，退市新规常态化背景下，

转债退市风险亦不容忽视，转债定价模型亟待完善。

本系列报告立足可转债市场特性，构建可转债理论定价模型。同时结合市场实

证数据进一步完善可转债定价，挖掘转债定价模型应用场景。

1可转债定价模型

可转债作为一种含有转股期权的特殊债券类型，其定价问题可以借助一些经

典的期权定价模型，而由于可转债还包含赎回、回售、转股价格修正的条款，因此

还需要对简单的期权定价模型进行相应的调整。

目前常见的可转债定价方法可以按可转债定价思路划分为：分离定价法与整

体定价法。分离定价法即将可转债分解为债底与期权分别进行定价再求和，例如

Black-Scholes模型（下文统称为B-S模型），其模型简单易懂、能推导出解析解

因此计算效率较高。但其假设相比市场偏理想化，且只能处理欧式期权问题，难以

对复杂的转债条款（美式期权）进行定价。此外，分离定价的同时亦忽视了可转债

作为整体其期权与债底间的相关性。

整体定价法即视可转债为一个整体进行定价，能够同时考虑期权的价值与转

债债底价值之间关系因此更为合理，例如蒙特卡洛模拟法、树方法等数值计算方法。

尽管其没有解析解，计算效率相对低于分离定价法，但模型结构相对简单、直观，

且灵活性更高，便于处理各种美式期权定价问题。其中蒙特卡洛模拟法对于路径依

赖条款的刻画最为充分且便于处理下修条款的问题，但为保证统计结果的可靠性

和收敛性其往往需要模拟出大量的股价路径进行推算，对计算资源的需求最高。

可转债定价的数值方法中，树方法使用相对较多。其定价过程简单、高效，可

以处理离散化的票息、红利，且对于路径依赖以及转债中的美式期权条款也有一定

的定价能力，故树方法也逐渐成为可转债定价中最为有效的方法之一。

本文我们使用整体定价法中树方法计算可转债的理论价格，不同以往我们常

常使用二叉树模型，本文我们重点介绍另一种学术上已有的模型即柳树法，与二叉

树同为树方法，但具有模型结构相对更合理，定价效率相对更高等优势。我们通过

该定价模型对可转债进行实证研究。

首先我们介绍定价模型框架。柳树与二叉树同为树结构模型，在这之前，作为

对比我们先回顾一下二叉树定价模型框架。

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