大行融出与超储、资金利率有精准关系吗？.pdf

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债券简评报告

图表1：2024年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限情况（单位：亿元）

逆回购R001逆回购R007逆回购7D以上正回购R001正回购R007正回购7D以上

40000

30000

20000

10000

0

-10000

-20000

-30000

大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他

ind，CFETS，中信建投

2、资金市场供需框架建模

图像上看，DR001走势与大行净融出余额呈现明显负相关关系，直觉上说明DR001的“锚”就是大行净融

出。

可以用供需理论去理解这一现象，但需要提前说明的是，对于大部分资产价格分析而言，包括股票、长期

利率等，均不适用于传统商品研究的供需框架。这是因为资本市场参与主体中没有单纯的供给者与需求者，供

给曲线与需求曲线是可以相互影响的，价格形成更类似预期博弈而非供需均衡。比如在资金市场中，各类主体

既可以正回购也可以逆回购，最终观测到的结果，比如货基逆回购为主，债基正回购为主，只是各参与主体基

于自身负债端特征（比较优势）交易形成的最终结果，而并非意味着哪一方就是天生的资金供给方或需求方。

但在资金市场有一个特例便是国有大行。由于大行融出行为不完全以交易或利润为导向，因此更类似为一

个外生变量，一个特征便是大行几乎以逆回购为主而很少参与正回购。同时考虑到大行融出规模巨大，可将其

单独作为一条垂直的资金供给曲线，除此以外的所有机构（包括股份行、中小银行、货基、广义基金等）全部

归类于资金需求曲线，由此建立资金市场供需框架。

基于上述资金供需模型，同时假设短期内资金需求相较于资金供给而言变化较慢，即需求曲线不会移动，

因此供给曲线（大行融出规模）便主导了资金价格变动，即图像上日常可观测到的DR001与大行净融出间显著

的负相关关系。

2

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图表2：资金市场供需模型

信建投

图表3：大行净融出余额与DR001走势关系（单位：亿元）

大行净融出DR001(右)

600002.40%

2.20%

50000

2.00%

40000