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境外机构投资中国债券市场的行为特征与趋势分析

摘要

随着中国债券市场高水平对外开放的有序推进，境外机构已成为中国境内债券市场的重要参与者。本文回顾了境外机构投资中国债券市场的历程，分析了境外机构在总量和结构等方面的投资行为特征，以及投资的主要驱动因素，并对后续境外机构的投资情况进行了展望。

关键词：境外投资者、中国债券市场、QFII、对外开放

自2023年9月起，境外机构已连续11个月增持中国债券。万得（Wind）数据显示，截至2024年7月末，境外机构在中国债券市场的托管量上升至4.46万亿元1，再创新高。随着债券市场高水平对外开放的推进，境外投资者已成为中国债券市场重要的参与者。下文将分析境外机构投资的历史、现状和主要驱动因素，并对未来境外投资者的投资情况进行展望。

境外机构投资中国债券市场的历程

（一）2002—2009年，债市对外开放的起点阶段

2002年，中国债券市场正式引入合格境外机构投资者（QFII）制度，允许获准机构进入交易所债券市场，成为中国债券市场对外开放的起点。2005年，中国人民银行分别批准泛亚基金和亚债中国基金通过结算代理模式进入银行间债券市场。鉴于当时中国金融市场对外开放的进程刚刚起步，境外机构通过QFII制度进入债券市场实际面临着较高的准入门槛和投资种类限额，投资额度较为有限，因此境外机构在境内债券市场的参与度相对较低。

（二）2010—2016年，稳步开放阶段

监管机构于2010年和2011年分别推出了结算代理（CIBM）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，为境外机构投资者进入中国债券市场降低了门槛。其中，2010年推出的“全球通”直接入市模式标志着中国债券市场正式对外开放，迄今仍是主流入市模式。2016年，《中国人民银行公告〔2016〕第3号》发布，将银行间市场境外机构投资者范围进一步扩大至各类金融机构及其发行的金融产品，合格境外机构投资者类型不断丰富。至此，各类境外机构均可在银行间债券市场开展现券交易，并基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易；境外人民币业务清算行和参加行还可开展债券回购交易。投资者和投资产品的丰富，成为债券市场全面开放的里程碑。

（三）2017年至今，高水平对外开放阶段

近年来，我国稳步推进金融市场高水平开放。2017年，中国人民银行推出“债券通”北向通，境外机构可以香港债务工具中央结算系统（CMU）为名义持有人，间接进入银行间债券市场。在利率风险对冲方面，2023年5月，“北向互换通”成功上线，使得“债券通”和“全球通”的境外投资者能够方便地参与境内利率互换市场，管理利率风险，为境外投资者提供了多元的人民币利率风险管理工具。此举有利于平缓资金跨境流动，增加人民币利率衍生品市场的深度与流动性。

境外机构投资中国债券市场的行为特征

（一）投资总量波动上行，托管量再创历史新高

截至2024年6月末，境外投资者的中国债券持有量为4.30万亿元，是2016年末持有量的5.6倍，年均复合增速达25.9%（见图1），远超境内存量债券增长速度。

具体来看，自2017年境外投资者投资加速以来，其投资行为主要可以分为三个阶段。

一是2017年1月—2022年1月，境外投资者对中国债券的持有量从7600多亿元快速上行至4.07万亿元，5年间年均复合增速接近40%。本轮外资投资规模快速增长的动力来自主动和被动配置需求的“双轮驱动”。一方面，中国债券陆续被纳入三大国际指数，指数的配置需求带来被动增量资金流入；另一方面，在此阶段我国经济增长势头强劲，人民币汇率较为稳定，中美利差维持高位，人民币的吸引力加大，中国债券的资产配置价值不断提高。

二是2022年2月—2023年8月，境外投资者持仓量呈下行趋势，托管量降至约3.18万亿元，较前期高峰减少约9000亿元。在此期间，一方面，俄乌冲突爆发促使全球避险情绪升温，全球通货膨胀高企，美联储开启加息模式；另一方面，新冠疫情防控转段后国内经济内生动能有待提升，货币政策整体宽松，中美利差转为倒挂，境外机构投资规模相应缩减。

三是2023年9月以来，得益于人民币汇率对冲成本下降和美联储降息预期升温，外资流入中国债券市场力度再次加大。截至2024年6月末，外资已经持续加仓10个月，中国债券托管量再创历史新高。

（二）品种偏好：以国债、同业存单及政策性金融债为主，信用债占比较低

从境外投资者的投资品种偏好来看，利率债和同业存单占据绝对优势，信用债投资规模相对较小。截至2024年6月末，境外机构持有的前三大品种分别为国债、同业存单和政策性金融债（以下简称“政金债”）。其中，国债约2.21万亿元，占比为51.4%；同业存单约9726亿元，占比为22.6%；政金债约9278亿元，占比为21.5%。境外投资者持有量分别占国债、同业存单