万和电气内外兼修，焕发新机.pdf

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投资案件

投资评级与估值

上调至“买入”评级。考虑到公司整体烤炉等出口订单需求旺盛，带动整体厨房电

器业务收入高增，我们上调此前对于公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为

75.24/83.52/92.72亿元，同比分别增长23%/11%/11%；实现归母净利润

5.86/7.03/8.00亿元（前值为5.73/6.51/7.32亿元），同比增长3.1%/20.0%/13.8%，

我们选取可老板电器、浙江美大及美的集团作为可比公司，25年平均PE为14.6X，而

万和电气为11.9X，相较可比公司平均PE仍有22%上涨空间，由“增持”上调至“买

入”评级。

关键假设点

生活热水：公司近年来致力于产品结构升级，22-23年均价持续提升，随着新品持

续研发、中高端品类SKU增加，我们预计公司2024-2026年生活热水价格增长率分别

为5%、5%和5%；销量方面，25年有望持续受益于以旧换新政策，我们预计2024-2026

年销量增长率分别为5%、5%和5%，对应整体收入增速为10%、10%和10%；随着

产品结构持续升级，公司生活热水业务毛利率有望持续提升，我们预计公司2024-2026

年毛利率分别为40.5%、41.0%和41.5%。

厨房电器：厨房电器业务中出口的烤炉及烟熏脱水占比较高，24年受益海外旺盛

需求，收入高增，而公司泰国工厂已经投产，主要用于承接出口至美国的销售订单，有

望缓解关税压力；同时，公司持续发力国内厨电业务，在升级传统烟灶品类同时，持续

储备洗碗机等新兴厨电品类，完善产品线，整体零售端份额提升显著。我们预计公司

2024-2026年厨房电器价格增长率分别为3%、2%和2%，销量增长率分别为40%、

10%和10%，对应整体收入增速为38%、12%和12%；随着海外工厂承接国内现有出

口订单，国内厨电新品不断推出，毛利率有望保持平稳提升，我们预计公司2024-2026

年毛利率分别为24.0%、24.5%和25.0%。

有别于大众的认识

市场认为热水器属于成熟家电品类，增量有限，我们认为热水器市场中A.O.史密斯、

林内、能率等外资品牌仍占据一定份额，热水器品类尚未完全实现国产品牌替代，因而

存在较大替代空间；同时，根据国家统计局数据，热水器在农村市场尚未饱和，仍有保

有量提升空间。

股价表现的催化剂

热水器、厨电等主营业务产品份额持续提升；海外工厂投产后，客户开拓及订单销

售超预期。

核心假设风险

原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际化经营风险

第2页共27页简单金融成就梦想

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目录

1.技术起家，职业经理人转型焕发活力6

1.1收入规模稳步增长，盈利水平企稳回升6

1.2家族企业积极向职业经理人模式转型8

2.燃热经济性优势凸显，逐步替代电热10

2.1电燃热为市场主流，燃热占比持续提升10

2.2燃热高效低耗，市场空间广阔12

3．治理改善逻辑逐步兑现，海外业务成长可期15

3.1向内：产品驱动，效率增长15

3.2向外：海外布局推进，业务模式加速转型18

4．盈利预测与估值20

4.1盈利预测20

4.2相对估值21

5．风险提示22

第3页共27页简单金融成就梦想

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图表目录

图1：公司发展历程6

图2：公司收入规模稳步增长（百万元/%）7

图3：公司实际业绩表现向好（百万元/%）7

图4：生活热水和厨房电器收入占比超9成7

图5：21年以来两大主营业务毛利率水平稳步回升7

图6：国内收入占