黄金：从顺风期到震荡期.pdf

•宏观简评

宏观简评报告

在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上

涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。

基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价

的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速

消退。

二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。

无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。

在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动

性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，

尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。

首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。

美国实际收益率（TIPS收益率)自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维

持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。

然而黄金在2023-2024年连续两年上涨，录得14%和30%的年度增长，大幅优于过往20年的平均表现

（8%）。

其次，黄金对美元出现进一步走强。

2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高

位。

然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较2023年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单

参考以往周期的运行规律。

三、分析黄金定价趋势，不妨回到供需模型，本质上是拆解需求。

基于传统定价框架对于黄金的解释力度降低，我们不妨回归朴素的供需逻辑。

我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往20年黄金的走势，明确指出三条

核心定价规律：

第一，基于黄金供给的分散性，黄金的真正定价变量在需求。

第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。

1

•宏观简评

宏观简评报告

第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我

们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。

四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局

以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解2024年金价背离

传统框架的宏观脉络。

需求的角度而言，不同于2008年之后，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡

献，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强：

一是，全球央行持续购金的支撑。

2024年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过1000吨。

二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。

我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。数据显示，

无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。

2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都

有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球

ETF流入，同比增长306.2%。