流动性与机构行为跟踪：资金面或进入“新均衡”.docx

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周度资金面、存单复盘与展望 4

资金行情复盘：央行态度或边际积极，资金微观结构或进入“新均衡” 4

存单行情复盘：银行系存单净融资明显提升，1.80%存单基金边际介入 6

未来一周关注：资金面和存单扰动因素增加，但预计1月中旬情况难现 7

周度机构行为和微观结构复盘 8

机构行为复盘：农商行配债规模高 8

微观结构跟踪：久期持平、杠杆回落 9

风险提示 11

图表目录

图1：资金价格中枢进入绝对高位状态，隔夜和7天中枢倒挂 4

图2：资金结构变迁（国股行-3.1+货基等+1.3=非银-1.8） 4

图3：存单净融资银行类型结构 6

图4：存单净融资期限结构和平均发行加权久期 6

图5：1-3M存单波动性较强 6

图6：周度来看，收益率上行期间银行系和非银系减持诉求减少 6

图7：过去三周，各机构债券净买卖情况（分券种） 8

图8：过去三周，各机构债券净买卖情况（分期限，剔除存单） 8

图9：2月14日，各机构持有债券的5日移动平均分位数情况（2023年至今） 9

图10：基金和农商二级市场单日大额净买卖情况（不含存单） 9

图11：中长期债基久期 10

图12：中长期利率债基久期 10

图13：基金长债久期指数（不含存单） 10

图14：农商行和基金长债久期指数对比（不含存单） 10

图15：债市杠杆率走势（周频） 11

图16：分机构净融入规模变化（过去5日） 11

图17：10Y国开-10Y国债期限利差 11

图18：1Y国开-R001利差走势 11

表1：过去一周资金复盘 5

表2：过去一周存单复盘 6

表3：2月第三周资金日历 8

周度资金面、存单复盘与展望

资金行情复盘：央行态度或边际积极，资金微观结构或进入“新均衡”

过去一周（2025年2月10日-2025年2月14日，下同），核心有如下几个关注点：

首先关于央行态度，虽然主基调仍是中性偏收敛，但我们感受到一些边际的积极转变。具体来看，涉及两部分：①短期资金部分，一是虽然全周的逆回购仍在净回笼，但是在周二（0211）逆回购为0亿且周一（0210）资金面“紧平衡”的背景下，央行转为净投放

7天资金，二是周四资金“松转紧”，周五（0214）央行投放国库现金定存补充资金实现净投放；②中长期资金部分，在周四（0213）或有买断回购到期背景下，周二央行或通过一次买断回购续作补充银行系中长期资金，对应资金体感略有转松，存单提价压力也阶段性转好。

其次是资金体感这部分，主基调和0209外发报告《大行融出处于历史绝对低位》

一致“周度整体环比从前期宽松转为中性均衡”，节奏上符合我们在0119外发报告《本轮流动性收敛成因和推演》中的预判“资金体感松松紧紧”，具体来看，周一到周五的资金体感为“边际收敛→先紧后松→均衡偏松→先松后紧→均衡偏紧”；

然后是资金价格，关注五点，一是汇率基本上围绕7.3%窄幅波动，二是2月节后隔夜和7天中枢倒挂程度逐步加强，本质上代表机构博弈后期资金价格回落，三是DR系列在节后中枢明显走高，本质上代表当前政策对资金价格诉求增强，目前DR007(MA20D)已经高于7天OMO中枢接近50BP，四是春节后资金分层减弱明显，和春节取现资金回流特征相对不统一，叠加货基和理财以及国股行融出情况，本质上代表当前取现资金回流程度远低于预期，五是票据利率继续上行，关注节后信用修复程度。

最后是资金结构，关注四点，一是2月大行融出断崖式掉落至2万亿以下，日常

基本在1.5万亿上下均衡，但周五（0214）掉落到1.38万亿附近，或是银行应对即将到来的MLF/买断回购/缴税到期等进行资金备付，二是短久期资产为主的货基和理财，在面临“高位的资金VS调整的短债”，仍以出钱为主，水位基本上稳定在2.7万亿上下附近，统计期可能短债调整的赎回导致融出规模略有回落，三是伴随着较高的资金价格和负carry的资产，即使有申购，非银年初至今也选择了主动降低杠杆，目前水位4.2万亿附近，四是综合来看，

年初至今，资金内部结价格以融出增加1.3万亿予以应对，其余主要非银（基金、保险等）

以去杠杆1.8万亿予以应对，综合来看，春节后，资金市场各机构融入融出基本上进入相对平衡状态，综合前面对当前央行态度的分析，后续大行融出持续猛烈掉落的概率可能有限。

图1：资金价格中枢进入绝对高位状态，隔夜和7天中枢倒挂 图2：资金结构变迁（国股行-3.1+货基等+1.3=非银-1.8）

% R007-DR007(MA5D)：右 DR001

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