股权设计与股权激励 案例 俏江南对赌案.docx

对赌失败，十年心血为他人作嫁

——俏江南股份有限公司与鼎晖创业投资有限公司对赌案

摘要：

作为2009年荣登胡润餐饮富豪榜前三名的张兰，她从2000年便开始白手起家，一手创办了“俏江南”高端连锁餐饮，在中国餐饮市场上赢得了重要的一席之地，期间还取得了北京奥运会的供餐权。

在一次偶然的机会中俏江南股份有限公司（以下简称“俏江南）创始人张兰结识了鼎晖创业投资有限公司（以下简称“鼎晖”）的合伙人王功权，彼时急需资金扩张俏江南的张兰从而与投资方鼎晖签订了包含“对赌条款”在内的投资协议，其中“对赌条款”约定“如果非鼎晖方面原因造成俏江南无法在2012年年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南”。

然而，在2011年证监会的限制政策下及多方面不利因素的影响下，俏江南主创人张兰即便多方辗转、付出了巨大的努力，也未能将俏江南成功上市，导致其触发了其与鼎晖投资的股份回购条款，处于经营困境中的俏江南显然无法拿出这笔巨额资金，无奈之下在鼎晖公司行使其“领售权”后，俏江南的创始人张兰失去了对俏江南的控制权。俏江南公司的案例之所以引起社会公众的广泛关注，与其而这其中鼎晖投资都与俏江南签署了哪些条款，这些条款又发挥了什么样的作用，是该案中值得我们深思的问题。

一、案情简介

在上世纪八十年代，新时期的中国改革开放步伐逐步推进，1984年底国务院发布了《关于自费出国留学的暂行规定》，放宽了出国留学的条件，“出国热”在全国迅速升温。1988年出身于知识分子家庭的张兰，毅然决然的放弃了“铁饭碗”，决定独自前往加拿大。期间辛苦自然不言而喻。据说其中有些时候，张兰一天要打6份工。三年之后，完成初始资金的积累的张兰，带着打工攒的2万美金回国创业。

1992年，张兰回国后在北京东四大街买下一间102平方米的粮店，将其整改成“阿兰餐厅”，随着改革开放的春风吹遍神州，张兰相继在广安门开了一家“阿兰烤鸭店”，在亚运村开了一家“百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼”，张兰的事业也从此开始。

2000年4月，拥有十年餐饮经验与资金积累的张兰，毅然转让了自己所经营的三家大排档式酒楼，将创业近十年所攒下的6000万元投资进军中高端餐饮，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的时代。从2000年到2010年，10年间，俏江南在中国餐饮市场上赢得了一席之地，其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。2007年，俏江南的销售额达到了10亿左右；2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。至此，俏江南的中高端餐饮形象已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。

2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭，资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在既有规模优势又有高端标签的背景下，俏江南招来了资本伸出的橄榄枝。

2008年下半年，张兰在易凯资本王冉的撮合下，结识了鼎晖投资的合伙人王功权。当时前者俏江南急需资金扩张，后者鼎晖公司则是有意愿入股俏江南，二者不谋而合、决定合作。据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权。据此计算，俏江南的估值约为19亿元。10.53%由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而无法判断这个估值究竟是低估还是高估，在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意向投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们的近三倍，相较而言，鼎晖显然又是出了高价。

10.53%

89.47%

89.47%

既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC（VC即VentureCapital，即风险投资）/PE（PE即PrivateEquity，即私募股权投资）在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发一股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被“净身出户”。

IPO：即initialpublicofferings，即首次公开募股。

典型的清算优先权条款如下:如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50％，同样也被视作清算事件。

典型的领售权条款如下:在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同