贵金属行业黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振.docx

内容目录

一、避险情绪 升 货需求，给予黄金上行空间 3

美国关 政策不确定性叠加风险资产波动放大 升避险情绪 3

美股科技股波动性放大，黄金避险属性 显 6

央行购金潮持续，给予金价强支撑 7

二、黄金定价框架转变，美元资产 代叠加“二次 胀”预期 显金价弹性 9

金价 离传 定价框架，美元资产 代逻辑定价权逐步难升 9

“宽财政，紧货币”政策导向动美务务业胀维持粘性性，黄金或将转向“二次胀”定价并维持中粘位 11

三、核心标的 14

风险难示 14

表目录

表1：近期美国关 政策变化梳理 3

表2：2024年底至2025年一季度COMEX黄金库存量激增 4

表3：伦敦与纽约黄金库存出现此消彼长 4

表4：黄金期现价差走阔催生 利机会 5

表5：2025年内COMEX金价与黄金库存呈现正相关 5

表6：2025年开年COMEX黄金非商业净多 持仓显著增长 5

表7：纳 达克100波动率指数变化% 6

表8：COMEX黄金总持仓量 6

表9：全球黄金ETFs及类 产品对应黄金需求 6

表10：2024年全球流入/流出黄金前五大央行吨 7

表11：中国央行2024年单月购金量吨 7

表12：中国黄金储备吨 7

表13：中国黄金储备及占 汇储备比重吨 8

表14：复盘我国央行购金历史，大幅增持黄金均呈现“逆周期布局” 征 8

表15：传 黄金定价框架以美国实际利率反向锚定金价 9

表16：2022-2023年实际利率反向锚定金价定价框架失效右轴倒序 10

表17：金价框架切换至美元指数框架 10

表18：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两 路径 10

表19：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效（金价单位：美元/盎 ） 11

表20：美国财政赤字 平在2020年大幅爬升 11

表21：未来美国财政赤字率与2015-2019年相比仍将维持较粘 平 11

表22：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中持续难升 12

表23：美国未偿公共债务规模与金价 步上行 12

表24：美国CPI数据韧性逐步显现 13

表25：美国核心PCE（单位：%） 13

表26：美国ISM制造业/非制造业PMI 13

一、避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间

黄金价格在进入2025年后表现突出，内外盘价格中均出现大幅上行；截至到2025年2月10日，COMEX黄金期货结算价（活跃合约）年内涨幅达11.3%；SHFE黄金期货收盘价（活跃合约）年内涨幅达10.0%；伦敦现货黄金收盘价年内涨幅达10.8%。金价中

自2022年相对底部持续上行，并在2025年开年迎来集中演绎：受特朗普关税预期、跨市场套利、美国科技权重股波动等短期催化影响，叠加交易“二次通胀”预期与黄金新定价框架下其可能成为美元替代的长线逻辑，共同推升了金价；同时央行购金潮延续也给予了市场持续看涨黄金的信心。

美国关税政策不确定性叠加风险资产波动放大推升避险情绪

特朗普关税大棒挥舞，推升市场避险情绪。特朗普在当地时间2024年11月25日表示

对所有从墨西哥和加拿大进入美国的产品征收25%的关税，并随后在2025年2月宣布

暂缓一个月；2025年2月又宣布将对中国商品额外征收10%的关税；对欧盟而言关税风险亦未能幸免，特朗普表示计划很快对欧盟产品征收关税。当地时间2025年2月10日，美国关税政策再次加码：特朗普签署行政令，对所有输美钢铝征收25%关税，并要求“有有例外和免免”；同时还在考虑对汽车、芯片和药品征收关税，并将实施对等关税。此外，特朗普还警告称金属关税的税率“可能会更粘”；引发了市场对于美国对贵金属额外加征关税的担忧，避险情绪升温下市场出现抢跑，给予金价较强的短期催化。

图表1：近期美国关税政策变化梳理

时间 关税税率 针对地区 针对行业 备注

2024 25%加拿大全部商品

2024 25%

加拿大

全部商品

在2025年2月宣布暂缓一个月。

2024 25%

墨西哥

全部商品

在2025年2月宣布暂缓一个月。

2025 10%

中国

全部商品

中国在2025年2月4日宣布原产于美国的部分进口商品加征关

2.1

税，以反制特朗普对华关税新政。

要求“有有例外和免免”；并警告

2025 25%

全球

钢铁、铝

称金属关税的税率“可能会更

2.10

粘”。

11．25

ind，金融界，国务院关税税则委员会，

关税担忧叠加跨市场套利机会，CO