利率专题：债市正在生变？.docx

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债市负carry 3

“每调买机”惯性会生变吗？ 8

风险提示 13

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开年以来，在宽信用在途和资金紧格局的牵引下，债市震荡走弱，长短端表现的差异对应着机构行为的些许分化。往后看，债市将如何演绎，当前是“每调买机”惯性下的阶段性调整还是一段持续性调整的序幕？本文聚焦于此。

债市负carry

2025开年以来，债市经历短暂“开门红”后迎来“V”型反弹，偏紧的资金面逐渐成为交易主线。

期间，央行投放相对审慎，叠加春节取现需求、税期走款压力、MLF大额净回笼吸收流动性，节前债市面临“小钱荒”，带动短端大幅回调，曲线熊平。

跨春节后，资金面季节性转松、机构较强的配置力量带动债市利率小幅回落，而后随着资金面再度收敛，隔夜与7天资金利率的倒挂一度加深，债市震荡偏弱，短端持续受到压制，调整幅度加大，曲线继续走平。

图1：资金利率（%） 图2：DR007-DR001利差（BP）

2022202320242025DR001 R001 R007

2022

2023

2024

2025

3.0

2.5

2.0

1.5

2024-011.0

2024-01

DR007 OMO:7D-20BP OMO:7D+50BP

120

100

80

60

40

20

0

-20

01-0101-04

01-01

01-04

01-07

01-10

01-13

01-16

01-19

01-22

01-25

01-28

01-31

02-03

02-06

02-09

02-12

02-15

02-18

02-21

02-24

02-27

wind，注：数据截至2025/2/17

wind，注：数据截至2025/2/17

开年以来，资金面持续收敛的背后，一方面或因开年以来，政策端“加大货币信贷投放力度”的要求下，实体信贷需求逐步改善；另一方面或是政策端对于稳定人民币汇率、防范资金空转和利率风险等方面的诉求相对较强。

跨年后，央行逐渐开始回笼流动性，公开市场投放相对审慎。开年降准降息落空，跨春节时点也仅以14天逆回购支持流动性。体现在货币政策基调上，或也在逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期：

1/9，《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场对于货币宽松的预期。

投放到期图3：人民币汇率（USD/CNY） 图4：央行公开市场逆回购投放到期（亿元）

投放

到期

7.4

7.3

7.2

7.1

24-0102

24-01

02

即期汇率:美元兑人民币 美元指数

15000

12000

9000

6000

3000

0

-3000

-6000

-9000

-12000

-15000

-11-01-08

-11-01

-08

5

净投放

wind，注：数据截至2025/2/17

wind，注：数据截至2025/2/17

在央行逐渐收紧流动性的背景之下，银行负债端资金压力有所增加，叠加非银同业存款自律新规实施以来，银行面临着非银存款流失的现象，进一步放大负债端的资金压力。而这当中，相较中小型银行，大型银行负债端面临的资金压力或相对更大。

对应可以看到，2024年12月金融机构超储率1.1%，同比回落1pct，处于偏低水平，指向开年以来银行的资金压力或相对较大。

2025/1，新增非银存款-11100亿元，同比少增-16626亿元。分银行类型来看，大行流失规模较高，2024/11-2025/1，大型银行非银存款环比变动-12720、

-33539、-12503亿元，中小型银行环比变动-2683、4430、-6094亿元。

上述数据也印证了开年以来大型国有行资金融出规模持续下滑的现象，当前融出规模已处历史较低水平。

图5：金融机构超储率：季节性（%） 图6：各类银行新增非银存款（亿元）

2.2

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

2022 2023 2024

1.1

1.1

3月 6月 9月 12月

wind，

20000

10000

0

-10000

00

-30000

-40000

大型银行 中小型银行

大型银行 中小型银行

wind，

注：数据截至2024/12 注：数据截至2025/1

202320242025图7：各类银行贷款同比增速（%） 图8

2023

2024

2025

20大型银行-中小型银行（右）

20

大型银行-中小型银行（右）

大型银行

中小型银行

15

10

5

0

40000

30000

20000

10000

19-04081

19-04

08

1