股权设计与股权激励 案例 蒙牛对赌案.docx

蒙牛与摩根斯坦利对赌案——成功的经典案例

摘要：

2002年06月，投资蒙牛的摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年09月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业从民营企业变为合资企业。

截至2009年，蒙牛经过合资重组后的多年发展，拥有总资产300多亿元，职工近3万人，乳制品年生产能力达600万吨。到2020年为止，蒙牛乳业的产品以其优良的品质荣获“中国名牌”、“民族品牌”、“中国品牌500强《中国品牌价值研究院》”等荣誉称号。是中国最具价值品牌之一。

1998年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但其拥有远见卓识的领导队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，而蒙牛与摩根士丹利等投资者的对赌合作创造的上市神化故事，是经典的成功对赌案例。

一、案情简介

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元。

1999年8月18日，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398万股，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5％，其他股东占26.5％。

1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位，2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名升至第11位。蒙牛以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。

蒙牛融资

A股上市

×

海外私募股权

海外私募股权

民间融资

×

香港二板上市

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流通性不好，机构投资者一般不感兴趣

于是，蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。

2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份。根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1投票权。次日，金牛与银牛以每1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3家海外战略投资者——摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资元。至此，“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。

三家海外战略投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资被成功引进，而蒙牛管理层与开曼公可的投票权是51％：49％，股份数量比例是9.4％：90.6％。紧接着，开曼公可用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7％的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。值得一提的是，引入首轮投资有一份外资和蒙牛管理层签订的协议(蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议)：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转给B股。这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51％的股权。

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