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并购交易中的分歧解决

在并购交易中，交易各方谈判核心是标的资产的估值，涉及各方

对行业、场及未来的认知，涉及利益的让渡与折中；不同于寻常的

商品买卖，并购交易通常涉及的是有生命力的企业，标的企业的估值

可能是不断变动的，更需要各方共同为标的企业的未来经营努力，以

实现甚至超过其预想的盈利能力及价值。

一、通常的估值分歧解决方式

上一轮并购交易热潮在十年前，通常用的方式是业绩对赌。卖方

认为自己的企业有那么高的价值，而买方可能会认为较高或者因为信

息不对称而不确定。卖方对未来业绩进行承诺，如果实现不了，自愿

以当前所得的对价进行补偿。买方觉得有道理，既然敢承诺，那应该

能值那么多钱。于是分歧解决，交易协议伴随着业绩补偿协议成为了

标配。或者为了鼓励作为经营层的卖方的积极性，再来一个业绩奖励,

如果业绩实现超过承诺业绩，超额部分补偿给经营层。业绩对赌的逻

辑其实是建立在各方赌博心态上的。卖方一般会对自己的企业抱有较

为乐观的想法，同时承诺业绩越高，现在获得的估值及对价也越高,

至于未来实现业绩的义务和责任，那是将来要考虑的事情，何况对赌

期间通常是三年，最长也不过五年。买方通常是上公司，当前的高

估值能够推高股价，提升值，如果实现不了业绩那是卖方的责任,

至于高商誉是将来的事情，至于未来的经营整合可能也没考虑清楚。

在场乐观的背景下，各方的风险都被推到若干年后，只管享受当前

的成功和喜悦。据称，过去十多年，业绩对赌失败率估计超过三分之

一。翻看过去的案例，不乏因为业绩对赌无法实现而申请起诉、裁决

后强制执行的，还有诉诸刑事手段，称卖方欺诈的。诉讼手段是权益

保护的最后一道防线，可见买方所剩的保护自身权利的手段很少了。

二、反向对赌机制

其实就是Earnout机制，最早来源于美国的并购交易。主要指

由于交易双方对目标公司或目标资产价值和风险的判断不一致和信

息不对称，约定收购方可以依照目标公司或目标资产未来一定时期内

的业绩表现进行交易对价支付的安排。简单来说，就是当年支付较少

的对价，未来根据业绩情况进行动态的估值调整，分期支付。与高估

值高业绩承诺的做法不同，Earnout机制将对价支付放在后期，买

方具有较大的主动权，可以称为是反向对赌机制。协议里面设置一系

列业绩指标，包括财务类指标、非财务性指标甚至可以外部不确定的

场状况作为指标，如果完成了，就支付相应对价，如果完不成则不

再支付对价。因此也称为或有对价机制。Earnout机制在国内企业

收购海外公司中应用的比较多。比如洛阳钳业（股票代码603993）

通过香港全资子公司洛车目控股（即买方）与自然资源基金的全资子公

司NSR（即卖方，和买方统称“交易双方”）签署股权购买协议，将

以495,000,000美元加上标的集团期间净收益作为对价（以下简称

“交易对价”），从NSR处购买其持有的NSRC100%的股权，从而通

过NSRC间接持有IXM100%的股权。又比如海航科技（股票代码600751）

2021年5月重大资产出售中，海航科技控股子公司将其下属子公司

GCLIM与交易对方新设子公司ImolaMerger根据美国法律进行合并，

交易对方的支付方式包括交割日现金对价和额外支付对价，额外支付

对价条款如下：“1、若标的公司2021财年调整后税息折旧及摊销前

利润(EBITDA)不低于135,000.00万美元，则额外支付对价为

32,500.00万美元。2、若标的公司上述调整后EBITDA金额不高于

121,500.00万美元，则额外支付对价为0美元。3、若标的公司上述

调整后EBITDA介于121,500.00万美元至135,000.00万美元之间，

则额外支付对价将按比例计算。4、若2021财年额外支付对价未达到

32,500.00万美元，则剩余额外支付对价在2022财年以标的公司2022

财年调整后EBITDA按上述标准和方法计算应支付金额。相应地，若

2021财年、2022财年合计额外支付对价仍未达到32,500.00万美元，

则剩余额外支付对价在2023财年以标的公司2023财年调整后EBITDA

按上述标准和方法计算应支付金额。5、如果标的公司于2022财年最

后一天之前发