宏观研究信贷新高背后，从“挤水分”到“合理增长”的思路转变.docx

一、金融总量超预期背后，是结构的大分化

日前，央行公布2025年1月份金融数据，信息含量不少，值得细细盘点。

首先看总量，最亮眼的是，信贷和社融都双双创下历史新高。1月份人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100

亿元。这是有史以来，单月新增信贷首次超过5万亿元。基于“早储备、早放贷、早受益”的思想，银行1月份

往往大量投放信贷，过去两年1月份新增信贷也都是新高。但在去年同期已经高达4.92万亿元的基础上，再次创下不小的增幅，确实难得（图1）。1月份社融增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元，同样创下历史新高，同样是在去年同期的基础上再次创下不小增幅（图2）。

图1：2025年1月份信贷增量创出历史新高

资料来源:iFind，

图2：2025年1月份社融增量同样创出历史新高

资料来源:iFind，

由于信贷和社融的总量都足够亮眼，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象。继续往下看，却不难发现，在结构上呈现出巨大的分化。

第一个大分化是企业部门和居民部门的分化，企业信贷拐头向上，居民信贷继续向下。一方面，1月份企业贷款增加4.78万亿元，同比多增9200亿元，其中企业短期贷款、企业中长期贷款和票据融资分别同比多增2800亿元、1500亿元、4581亿元。基于12个月移动平均值观察其趋势，企业信贷在经历了近两年下降后，终于出现了拐头向上的迹象（图3）。然而另一方面，1月份居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，其中居民短期贷款、居民中长期贷款分别同比少增4025亿元、1337亿元。同样基于12个月移动平均值观察其趋势，居民贷

款自2021年4月进入下行通道以来，下行趋势至今仍未结束（图4）。

图3：企业信贷出现了拐头向上的迹象

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图4：居民贷款下行趋势至今仍未结束

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第二个大分化是政府债券融资和市场主体融资的分化，政府债券融资大幅多增，市场主体融资相对平淡。社融增量中，1月份政府债券融资6933亿元，同比多3986亿元（图5）。社融总量虽然亮眼，但若从全部社融中剔除政府债券融资，则剩下的非政府融资为6.36万亿元，同比增量明显收窄至1847亿元。即便如此，其中还包括了前文已经重点分析的信贷的影响，若重点观察表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票），不难发现1月份表外融资合计为5725亿元，没有同比多增，反而同比少增284亿元（图6）。可见，相比政府债券融资的

亮眼，市场主体融资相对平淡很多。

图5：社融中政府债券融资同比多增

亿元 政府债券:同比多增

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

-4000

-6000

-8000

资料来源:iFind，

图6：社融中表外融资同比少增

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二、从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键

信贷“开门红”与其他多项指标存在矛盾之处，以此为据判断一季度经济“开门红”，似乎孤证难立。结合目前已出的官方数据来看，1月份制造业PMI为49.1，比去年年底下降1.0个百分点，非制造业PMI为50.2?，比去年年底下降2.0个百分点，降幅均超出往年春节月的季节性；1月份CPI同比0.5?，涨幅较去年年底提高

0.4个百分点，小于往年春节月的季节性，PPI同比-2.3，降幅未见收窄。结合高频数据来看，去哪儿数据显示，2月10日到2月底，国内机票平均支付价格环比春节假期下降三成，同比下降13?。这些数据均指向一季度经济或有一定回落压力，与信贷总量“开门红”并不一致。另外，信贷结构给出的信号也并不一致。

企业信贷“开门红”，可能源于监管思路的重要转变，即信贷工作重心从“挤水分”转向“合理增长”。2024年，银行业信贷工作的重心是“挤水分”，央行强调银行业要摒弃“规模情结”，避免采用非理性竞争的方式

实现规模的快速扩张，该时期央行的态度自然不是追求信贷高增。2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律。为此，央行（会同有关部门）采取了窗口指导均衡投放、优化季度金融业增加值核算方式、治理和防范资金空转等措施。相比居民贷款，企业贷款受此影响更大，2024年全年有11个月，企业信贷都是同比少增。2025年1月，企业信贷结束同比少增，一举转为同比大幅多增，反映信贷工作重心可能已经转向“合理增长”（