黄金：从顺风期到震荡期.docx

在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。

二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。

二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。

无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。

在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。

首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。

美国实际收益率（TIPS收益率)自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。

然而黄金在2023-2024年连续两年上涨，录得14%和30%的年度增长，大幅优于过往20年的平均表现

（8%）。

其次，黄金对美元出现进一步走强。

2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高

位。

然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较2023年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律。

三、分析黄金定价趋势，不妨回到供需模型，本质上是拆解需求。

基于传统定价框架对于黄金的解释力度降低，我们不妨回归朴素的供需逻辑。

我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往20年黄金的走势，明确指出三条核心定价规律：

第一，基于黄金供给的分散性，黄金的真正定价变量在需求。

第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。

第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。

四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局

以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解2024年金价背离传统框架的宏观脉络。

需求的角度而言，不同于2008年之后，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡献，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强：

一是，全球央行持续购金的支撑。

2024年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过1000吨。二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。

我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。数据显示，

无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。

2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF流入，同比增长306.2%。

穿透到底层，2023-2024年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化。

前者和部分国家对美元的不信任加深相关，呼应了黄金对美元的走强。

2022年之后，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强，底层线索是大国博弈。拜登政府期间，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）。

后者和中国2024年内需疲软相关。实际利率和金价脱钩实际反映的是：非美经济体的经济增长现实，和

美债实际利率度量的美国实际增长中枢上移出现分化。

2024年中国内需疲软，背后是中国地产模式切换的长期主线在短周期的映射。而美国实际利率中枢上移则在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命，这也是美国资产定价的长期主线。

五、2025年黄金：高平台，高波动

2023-2024年黄金定价，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性），更深刻的长期趋势发生了转变，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引。

我们认为重要的三条资产主线是，美国的长期主线在于AI产业革命，中国的主线在于地产供需模式转变，

全球政经的主线是大国博弈。

展望2025年，特朗普政府的关税政策，将接棒拜登政府主导的地缘冲突，大国博弈的底层逻辑未有实质性变