总量“创”辩第96期：躁动中的极致风格.docx

【宏观张瑜】久战不输就是赢

中国资本市场的战略高度，由三个关键拐点嵌套而成：短期基本面拐点、中期估值拐点以及长期全球秩序重构拐点，即“盈利”、“国力”、“权力”这三大拐点相互交织嵌套，共同决定了中国资本市场未来的走势高度。资本市场普遍将80%的精力放在盈利的关注上，即1-3年维度的研究与评估；对于中期3-5年的国力估值系统研究偏少，叙事传播偏多；

对于10-20年的秩序重构可能更多停留在回避认知状态，推演曲线过于不确定，难以自明。

一、短期盈利拐点——关键是PPI与利润

在投资话术体系中，基本面主要指的是名义GDP、物价和利润，三者都高度取决于PPI同比。对于PPI增速，我们在2024年年报中提出，可以由五大领先指标研判，分别是：准财政发力、企业存款居民存款同比增速差、M1、PMI、一线城市二手房价同比。对于PPI走势，经济转型阶段的拐点并非是V型而是U型，即两个拐点。当前第一拐点（由下转平）已经见到，第二拐点（由平转起）仍需等待。我们从2024年年初一直强调，本

轮PPI走势是U型底，主要是本轮PPI探底夹杂了经济结构转型、供过于求等问题，所以PPI触底后很难立马反弹形成V型，而更可能是U型，即第一拐点看到PPI增速由下转平，第二拐点才能看到PPI由平转起。第一拐点在2023年三四季度已经出现，所以在2023年三四季度至今，PPI、名义GDP增速都没有突破当时的低点，而当前，第二拐点仍需等待，虽然我们构建的领先指标（M1、企业居民存款剪刀差）近期都有一定的止跌迹象，但也仅是从深度负增开始略向上，后续趋势还不够清晰明确，所以第二拐点仍需要等待。

二、中期估值拐点——体现国力溢价

1）什么是国力溢价？以中美关系打个比方，假设我们被全球拳击冠军突然拉上台，我方初始禀赋条件是弱势方，对方主动出击，这种博弈当中，最佳策略是缠斗，尽量不给强势一方拉开架势全力进攻的空间。对应现实中，美国越想孤立我们，我们越融入全球，

这样能最大限度上限制强势方的发挥空间，所以我们必须坚持改革开放。在这种博弈情景下，最佳结果是久战不输，我们能一直能接招、甚至偶尔也能打几个漂亮的反击，所

以我们必须要以内为主，坚定做科技攻关与内循环。当我们可以久战不输时，场内外的押注方（即国内社会、国际投资者）将会从一边倒进行再平衡，即重新审视中国的战略

终局，毕竟需要客观考虑中国的胜率。如此一来，基于对中美终局情景的修正，全球政治、经贸关系、资本配置的态度将发生一定变化，就是国力溢价。2）国力溢价的国际案例思考。同样面临低利率、地产危机后转型、老龄化等问题，欧日股市走出了完全不同

的结局。2011-2017年欧洲股债双牛，1990-2000年日股一直偏熊。国内投资者在面临外资流出的背景下非常关注外资的走势，其实从日欧的复盘可以看到，自己人的信心比外资流动更为重要！即——自助者天助。欧洲低利率时代，欧洲居民、企业、金融机构都

未持续抛售欧股，在外资流入的合力之下形成了欧股牛市格局。相反日本而言，自己人

信心丧失非常严重，日本居民企业大幅持续多年流出日股，虽然外资在1991年后持续增持日股但依然不能扭转日股的跌势。3）国力溢价反转靠什么。靠“小反击”的积累。拳击台上，漂亮的反击越多，好比在国力溢价的天平上，增加利于我方的筹码。当筹码逐渐累积，天平总会有突然转向的一天，彼时市场将会对国力溢价形成重估，当下很多静态推演下的宏观困局可能都会打开新的局面。4）“反击”可能有哪些？既包括对外的成功竞争追赶，也包括内部的一些认知醒悟，悲观乐观都是起心变念而已，我们资本市场投资者不是国际关系专家，或许缺乏国际战略认知研判能力，很容易被广泛传播的宏观叙事主导。所以我们今天不妨开个脑洞，看看“漂亮反击”可能包括哪些？同时这些广泛的悲

观论据的修正都蕴含了巨大的自我估值折价到溢价的空间。可能的漂亮反击1：科技、军事的突破。大国战略博弈，科技为核心中的核心，科技决定了军事、产业、金融的发展水平，DeepSeek修正了美国AI断崖领先的线性预期。而且我们半导体能力与美国的差距

正在缩窄，北斗、月球背面科探、洲际导弹试射等都有突破。2018年以来，中国整体的科技军事能力并未被美方遏制住，关键领域的差距有客观缩窄。可能的漂亮反击2：客观看待低价环境，或是特定发展阶段的结果，不一定是坏事。低物价或是客观发展阶段的结果，不一定是坏事。在制造业发展、生产率提升的背景下，商品价格下降是科技进步的体现，能够造福人类、增加消费者福利。在人类现代化进程中，几乎都有制造业通缩+服务业通胀的必经过程。当前中国经济正处于转型期，我们应区分新旧经济来看待物价变化，当前服务业通胀依然为正，价格偏弱主要集中在旧经济领域，如房