供给紧约束下的美国经济新平衡—2024年度全球金融市场.docx

目 录

一、全球债券市场情况 1

（一）高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升 1

（二）日本经济运行呈弱复苏平稳态势，央行开启货币政策正常化进程，国债利率整体上行 4

（三）欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率保持波动 5

（四）新兴经济体通胀与货币政策分化，国债利率趋势性下行或上行 7

二、全球外汇市场情况 10

（一）美元指数波动上行，其他主要货币普跌 10

（二）中美国债负利差持续深化，人民币小幅贬值 11

三、全球股票市场情况 12

（一）全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹 12

（二）美股屡创新高，回调风险加大 13

四、大宗商品 15

（一）黄金仍具配置价值 15

（二）油价料延续震荡，中枢大概率下行 17

（三）铜价可能先抑后扬 18

（四）铁矿石震荡偏弱 20

（五）大豆价格仍将低位运行 21

（六）玉米价格料底部盘整 21

五、加密资产与数字货币 22

（一）2024年比特币翻倍有余，以太坊涨幅不足50 22

（二）模因币受到追捧 23

（三）RWA需要优质的底层资产 24

（四）国际加密资产政策转向友好 25

一、全球债券市场情况

（一）高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升

2024年，美国经济在诸多发达经济体中“一枝独秀”。面对高利率环境的持

续加压，美国经济彰显韧性，各项经济数据超预期。其一，美国经济表现强劲，并未如预期大幅下滑。2024年美国GDP增长2.80%，基本持平于上一年的2.90%。分季度来看，在经历一季度1.60%的较慢增长后，二、三季度大幅反弹至3.00%和3.10%，四季度回落至2.30%；其二，美国通胀显黏性，其降温趋势停滞并于四季度明显反弹。2024年美联储关注的核心PCE同比季度数据分别为2.99%、2.73%、2.69%和2.81%；其三，美国就业市场依旧稳健。2024年美国失业率由1月份3.70%的历史低位小幅上升后，下半年维持在4.1%~4.2%。

美联储开启降息周期。在维持一年多的超高基准利率后，美联储于2024年

9月大幅降息50BP，将基准利率将至4.75%~5.00%。随后，伴随就业和通胀数据反弹，美联储在11月和12月放缓降息力度，每次降息25BP。由于美国经济前景以及美联储内部分歧加大，未来降息路径不确定性上升。

2024年，10年期美债利率呈“N”型宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史

底部开始逐渐走陡。2024年1月~4月，顽固通胀和强劲就业数据弱化市场降息

预期，10年期美债利率由年初3.88%升至4.69%；5月~9月，美国就业市场与通胀同步降温，美联储降息预期不断强化并落地，10年期美债利率回落至3.81%；10月~12月，就业和通胀数据反弹，美联储降息力度放缓，10年期美债利率又快速反弹至4.58%。与此同时，美债曲线斜率持续走陡，10年期与3个月期期限利差由年初-152BP升至21BP，结束自2022年10月以来的持续倒挂状态（见图1）。

美国总需求持续回升、总供应滞后且面临约束，未来美国经济仍存在滞涨风

险。从需求（又称国内购买者最终销售额=个人消费+私人固定投资+政府支出，均为实际值）来看，自2021年二季度以来，美国强劲的个人消费和政府支出推

动总需求基本处于疫情前趋势线（基于2015年至2019年季度数据的对数线性回归）上方（见图2）。美国个人消费支出约占总需求的三分之二，2024年美国

个人消费支出季度环比年化率分别为1.90%、2.80%、3.70%和4.20%，对总需求形成强劲支撑。美国消费强劲在于美国实际时薪保持稳定增长以及持续上涨美股

对居民财富的贡献。从供给（技术上等于GDP=工时*劳动生产率，均为实际值）来看，疫情以来，工时拖累总供给尚未完全恢复，基本处于疫情前趋势线下方。2024年四季度数据显示，总供给比疫情前趋势低1.50%，工时比疫情前趋势低

4.50%，劳动生产率比疫情前趋势高3.20%（见图3）。疫情后，劳动生产率持续高于趋势线，其原因有两点：其一，工人行业结构变化，疫情后失业集中发生在生产率较低的休闲和酒店业；其二，工人年龄结构变化，疫情后黄金年龄工人占比上升（见图4）；工时持续低于趋势线，主要在于劳动参与率降低且难以恢复至疫情前水平。此外，2024年季度环比数据显示，GDP增速与劳动力人口增速正

相关，CPI增速与劳动力人口增速负相关（见图5），表明2024