需要担心美债供给风险吗？.docx

目录

为什么美国财政部转向发行票据 4

为什么要关心美债供给 9

美债正在失去稀缺性 9

美债需求更多来自于价格敏感的边际买家 9

财政部的再融资计划扰动市场 12

如何关注美债供给 16

美国财政部的三大融资需求 16

美国财政部再融资的流程 17

美债供给风险和美债展望 20

短期供应风险较低、美债利率趋于下行 20

中期美债供给或形成干扰 21

长期美债供给风险较高但仍有潜在利好 22

如何理解美债收益率上行和近期金价大涨 26

图表目录

图1：票据净发行量占总美债（Markeable）净发行量的比重与融资成本的关系 4

图2：票据净发行量占总美债（Markeable）净发行量的比重 5

图3：量化宽松和增加票据供应的对比 6

图4：美联储历次QE规模 6

图5：票据存量占总美债（Markeable）存量的比重 7

图6：美债平均到期期限 8

图7：按到期期限划分的国债便利收益率 9

图8：债券波动率中枢提升，而美股波动率中枢保持低位 10

图9：海外官方机构持有的美国国债出现下降 10

图10：美债余额增速 11

图11：美债持有量的变化情况 11

图12：各部分美债需求对利率的弹性 12

图13：10年美债期限溢价与供给相关性的变化 13

图14：10年美债期限溢价与供给相关性的变化 14

图15：10年美债期限溢价与QRA 15

图16：美国月均赤字情况 16

图17：TGA余额情况 16

图18：季度美债到期量 16

图19：美联储持有的长期美债仍在增加 17

图20：PrimaryDealerMeetingAgenda:2025-1stQuarter 18

图21：TBACRecommendedFinancingTablebyRefundingQuarter 18

图22：PolicyStatement:2025-1stQuarter（Billion） 19

图23：美债拍卖时间表 19

图24：2023年债务上限危机后，TGA余额逐渐下降 20

图25：TBAC声明建议修改前瞻指引 21

图26：目前准备金占GDP10% 22

图27：美联储RRP余额 22

图28：长期赤字问题导致了美债供给过高的风险 23

图29：美国债务水平将持续上升 23

图30：关税曾是美国联邦财政收入的主要来源 24

图31：鲍曼表示应避免不必要的监管对美债市场的负面影响 25

图32：美债10年期限溢价和实际利率（实线对应9月18日FOMC、11月6日美国大选） 26

图33：海外央行卖出美债（实线对应9月18日FOMC、11月6日美国大选） 27

图34：一级交易商在买入美债（实线对应9月18日FOMC、11月6日美国大选） 27

图35：海外央行卖出美债 28

图36：卖出金额未存入美联储逆回购 28

图37：金价的上涨机会都集中在亚欧交易时间 28

图38：美国投资者尚未涌入黄金 29

为什么美国财政部转向发行票据

美国财政部通常将15%-20%视为票据存量发行占比的合理区间。根据财政部借款咨询委员会（TBAC）的模型估计，当票据占比超过20%，借款成本会出现较为快速地提升，因而通常将20%设为票据存量发行的上限。15%则为TBAC估计的为维持健康市场运行的下限，但随着货币市场规模及其他结构性需求因素的变化，这一下限可能会随时间推移而改变。

图1：票据净发行量占总美债（Markeable）净发行量的比重与融资成本的关系

数据来源：USTreasury，

票据发行量通常在危机期间较高，但2023年是例外。票据发行量通常在金融危机或经济不确定性加剧时会显著增加，因为在这些时期，政府需要迅速筹集资金以应对紧急需求和维持经济稳定。例如，在2008年全球金融危机期间、2020年疫情期间财政部大量发行短期票据。然而，如下图所示，2023年却是一个明显的例外。2023年美国经济整体表现强劲，但美国财政部选择了大量发行短期票据筹资，而非息票。

图2：票据净发行量占总美债（Markeable）净发行量的比重

100

80

60

40

20

0

(20)

(40)

(60)

(80)

(100)

18 19 20 21 22 23

票据经发行占比

数据来源：SIFMA，

增加票据供应具有与QE类似的效果，美国财政部的做法相当于是在变相QE。

票据相当于准货币，而息票具有利率风险。2008年之前，基础货币是中央银行零收益的负债，即现金或储备金，且银行监管