AH如何收敛？恒生先行复盘与归因16.pptxVIP

外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外汇的“补贴”(根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定)。香港作为离岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在的情况下合成以美元计价的十年中债。外资在投资港股时，由于外汇掉期点的存在，可以获得与投资A股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，可以用掉期点(远期汇率与即期汇率之间的差价)/即期汇率量化这一补贴的具体比例。以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体(可以是做贸易生意的中国人、外资等等)来说，投资A股的贴现率要比港股低一段外汇掉期的差异。

根据DDM模型，可以通过恒生指数和沪深300指数的PE与分红率倒算出贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，考察外汇掉期点对AH近期表现差异的解释力度。从实证来看，近期外汇掉期的变动基本可以解释沪深300和恒生指数的贴现率(估值)变动。今年以来，沪深300和恒生指数的贴现率之差从高点变化0.65%，而外汇掉期带来的补贴率也相应变化了0.52%，我们认为，这说明外汇掉期补贴或解释了A股和港股近期表现差异的80%，剩下的20%才是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek催化等因素，这些因素和交易的“过热”更相关。

行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：

1)Deepseek突破与开源引领的科技AI+(详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》())，2)消费股的估值修复和消费分层逐步复苏(《让一部分人先消费起来》())，3)低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头 (哪怕是很弱的斜率)，以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒???互联网。

风险提示：1)过去历史经验仅供参考；2)风格分类仅供参考；3)政策出台和落地具备不确定性。;

图表目录

图1：本轮AH涨幅背离体现在恒生科技与恒生指数相对沪深300的走势一致，更类似2022

年11月-2023年1月情形.......................................................................................................................3

图2：考虑2018年以来沪深300相对恒生科技与恒生指数滚动三个月的回报差，离2023

年1月极值仍有差距..................................................................................................................................4

图3：通过外汇掉期点，补偿中美利差走廓带来的套利示意图...................................................5

图4：以国债期货刻画购买中美10年期国债的资本利得.............................................................5

图5：外汇掉期补贴率与AH贴现率之差...........................................................................................6

图6：杠杆资金流入电子、机械设备....................................................................................................7

图7：各宽基与大类行业指数预期增速PE(TTM)情况：全A的PE-TTM历史51%分位7

图8：各宽基与大类行业指数PBROE情况：创业板表观性价比高.........................................8

图9：申万一