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2020CXO行业分析研究报告

目录

一、现象：总资产周转率相当，国内CXO行业人均创收远低于海外同行 4

(一)就资产周转率而言，国内CXO头部企业运营质量已接近海外同行 4

(二)国内CXO企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在短期内赶超海外同行 6

二、尝试分析人均盈利能力差异的背后 9

(一)国内CMO/CDMO行业人效较低的原因 9

(二)国内的临床前及临床试验服务提供商—拓展海外业务是可行路径 11

三、CXO行业的战略选择：成本领先OR差异化 12

四、投资建议 12

五、风险提示 12

插图目录 13

一、现象：总资产周转率相当，国内CXO行业人均创收远

低于海外同行

(一)就资产周转率而言，国内CXO头部企业运营质量已接近海外同行

海外同行进入发展成熟阶段，财务指标稳定，CRO和CDMO因为资产属性的差异造成资产周转率差异。我们选取7家海外CXO企业，2019年平均总资产周转率为0.56(次),中位值为0.59(次)。统计期间行业平均总资产周转率较为稳定，同时我们考虑行业平均营收和利润均呈现缓慢上升趋势，较为稳定的周转率波动显示海外CXO企业整体处于较稳定的经营状态，经营效率也略高于国内同行。对比样本企业周转率与固定资产占比数据，我们发现周转率随固定资产占比升高而降低，轻固定资产的临床CRO提供企业ICON资产周转率较高，而

以CMO/CDMO生产外包业务为主的Lonza,SamsungBiologics由于其重资产运行造成其较低

的周转率。

图1:2015-2019年海外部分CXO企业总资产周转率

■2015■2018■2019

资料来源：Wind,民生证券研究院

图2:2015-2019年海外部分CXO企业固定资产占比

资料来源：Wind,民生证券研究院

国内CXO处于产能快速扩张期，技术属性较高的CDMO公司资产周转率较高。选取国内9家行业内领先的CXO企业，2019年平均总资产周转率为0.51(次),中位值为0.50(次)。

最近5年内行业平均总资产周转率有下降趋势，考虑行业平均营收和利润均呈现上升趋势，周转率下降的原因可能为国内CXO企业的新建产能利用率尚未完全发挥，对外投资和并购仍处于

整合期所致，同时一定程度也反映了企业在扩张期存在经营效率下降的风险。从细分行业看，提供差异化业务的特色合成服务提供商药石科技及以后期和商业化项目为主的凯莱英拥有较高的周转率，药明生物和博腾股份周转率较低。此外，国内企业固定资产占比与周转率不存在

明显的相关性，我们认为这也从侧面说明国内CXO行业目前正处于产业链延伸、新业务布局快速拓展，产能兑现的阶段。

图3:2015-2019年国内部分CXO企业总资产周转率

资料来源：Wind,民生证券研究院

图4:2015-2019年国内部分CXO企业固定资产占比

■

■2015■2016■2017■2018■2019%

0.00

泰格医药药石科技药明康德康龙化成昭衍新药博腾股份凯莱英药明生物九洲药业行业平均

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

资料来源：Wind,民生证券研究院

我们更加关注新业务布局、合规性产能搭建节奏。总体来看，就总资产周转率而言，国内外样本CXO企业差距并不明显。我们认为，在营收不断扩大的前提下，略低于国外同行的周转率一定程度也反映了国内企业运营质量值得肯定，但国内企业周转率下降的趋势，更多的

是因为国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、新合规性产能的技术特点(比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在CDMO领域布局、药明康德、博腾股份在基因、细胞治疗领域的布局节奏),这更加影响这一全球化产业分工的细分领域，国内公司竞争力或差异化竞争力。

(二)国内CXO企业人均创收约为海外一半，创利能力则有望在短期内赶超海外同行

人均创收的角度反映CDMO和CRO资产属性的差异。2019年，7家海