互联网行业深度研究：产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地.pdf

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正文目录

核心观点3

全球音乐流媒体趋势确立，产业分工明确4

全球音乐市场增长稳健，拆分分工价值体系4

为何海外市场唱片公司集中度如此之高?5

上游高集中度下，下游流媒体盈利承压8

产业链价值从唱片公司向流媒体平台转移9

对比海外，国内流媒体对产业链塑造能力强13

后独家版权时代，国内集中度仍高于海外13

国内音乐商业化起步较晚，流媒体平台上游布局更深14

音乐鉴定权显著优于海外，短视频形成一定冲击17

未来国内流媒体盈利能力优于海外，仍有较大发展空间21

国内在线音乐市场仍有较大发展空间21

国内盈利能力有望持续优于海外流媒体平台22

从全球音乐市场估值体系看国内流媒体平台24

如何对音乐资产估值？24

如何对唱片公司估值？25

如何对流媒体平台估值？28

推荐标的30

腾讯音乐-SW（1698HK，买入，目标价64.40港币）30

网易云音乐（9899HK，买入，目标价205.47港币）30

Spotify（SPOTUS，增持，目标价700.06美元）30

风险提示31

首次覆盖公司30

腾讯音乐-SW（1698HK，买入，目标价64.40港币）30

Spotify（SPOTUS，增持，目标价700.06美元）46

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核心观点

音乐产业商业化的基础来自于清晰的产权关系，清晰的确权进一步带来产业链明确的分工

体系和价值兑现。从分工的角度来看，产业中的参与者在音乐产业主要承担了四个方面的

价值创造，即内容创作、渠道发行、版权管理、内容鉴定。互联网技术的发展导致产业链

的价值在不同参与者中发生了迁移，流媒体平台的价值在产业链中持续释放，成为带动产

业发展的核心力量。海外市场音乐产业发展于19世纪后期唱片机技术的更新，经过百年的

产业链塑造，形成了传统的分工体系，因此当新技术的出现时，价值分配转移需要长时间

的产业链生态的合作和博弈。而国内市场，音乐商业化发展时间相对较短，产业利益格局

更加松散，版权制度认知逐步形成，互联网技术在产业链的变化成为主导力量，对传统价

值体系改造能力也更强。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到，

国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台

都是中长期的优质投资选择。

本篇报告主要分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与

海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体

系进行分析。

不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体

系分析等方面提供了差异化的研究视角：

1）我们认为流媒体平台在产业链的地位有望持续演进，占据主导地位。音乐产业链的分工

明确，参与方主要价值体现在内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行，流媒体平台的