商金债，优质低波资产.docx

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2020年以来商金债发行明显扩容 4

1.12022-2024年商金债发行破万亿元 4

1.2中高等级短期限商金债存量占比较高 6

商金债是典型的低波资产 7

商金债的流动性弱于银行资本债 7

商金债的估值波动小、更抗跌 8

商金债仍可参与 11

商金债信用利差中枢较为稳定 11

商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致 12

短久期大行商金债和高等级信用债之间存在比价关系 13

当前6M-1Y商金债性价比较高 14

风险提示 15

图表目录

图1：2011年以来，商金债发行规模扩容，2022-2024年发行破万亿 5

图2：股份行和城商行是发行商金债的主要力量（亿元） 5

图3：2016年以来商金债高等级发行占比提升 6

图4：2017年以来商金债发行期限集中在3年期 6

图5：商业银行各类型债券存量概况 6

图6：股份行和城商行商金债规模占比较高 7

图7：存量商金债中，中高隐含评级占比超九成 7

图8：存量商金债剩余期限多在3年以内 7

图9：商金债的成交换手率小于银行资本债 8

图10：商金债投资者主要为银行自营和基金 8

图11：银行二级资本债投资者主要为基金、理财 8

图12：2021年以来商金债信用利差中枢较为稳定（bp） 12

图13：2021年以来3YAAA商金债信用利差中枢约在20bp 12

图14：商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致（bp） 13

图15：1年中高等级商金债和1年AAA中短票之间存在比价关系（bp） 14

图16：2-3年商金债和高等级信用债“比价效应”不显著（bp） 14

图17：AAA-商金债收益率曲线 15

图18：AAA-商金债利差曲线 15

表1：利率下行阶段各债券品种持有期收益率表现 10

表2：利率上行阶段各债券品种持有期收益率表现 11

表3：商金债收益率及利差表现 15

我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中提到，当前机构可能更关注两类资产，一是低波资产，二是高流动性资产，前者能够一定程度上抵御债市波动、控制回撤，后者则是深度参与债市交易、增厚收益的关键。对于商业银行发行的债券而言，银行资本债和TLAC债属于高流动性资产，商金债则是典型的低波资产。本文主要聚焦商金债进行详细分析。

2020年以来商金债发行明显扩容

商金债发行期限集中在3年期

商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，发行规模逐渐扩大。2005-2011年，商金债发行数量较少，发行规模均在500亿元以内，募集资金用途主要用于优化债务结构和补充营运资金。2011年5月，原银监会发布

《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，支持商业银行积极开展小企业金融业务，“对于连续两年实现小企业贷款投放增速不低于全部贷款平均增速且风险管控良好的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，积极支持其增设分支机构。对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，支持其在机构规划内筹建多家专营机构网点，并优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债。”政策引导下，2012年商金债发行规模大幅增加至1680亿元，增量主要来自小微债（1665亿元）。

2015年12月，中国人民银行正式发布了39号公告，允许金融机构在银行间债券市场发行绿色债券，我国绿色债券市场正式启动。2016年商金债发行规模达3673亿元，其中绿色金融债发行1480亿元，占比40%。

2020年以来，商金债发行规模明显扩容，2022-2024年发行破万亿元。2016-

2020年，商金债发行规模总体在3500-5200亿元之间。2020年以来，疫情背景下解决小微企业“融资难”问题更加迫切，叠加商业银行资产质量变化，优化债务结构需求较高，因此商金债发行规模大幅增加。其中，2022-2024年，商金债发行规模超万亿，其中，发行用以优化债务结构/补充营运资金用途的资金占比在46%-62%之间，小微债和绿色金融债分别占比20%左右。

优化债务结构/补充营运资金

优化债务结构/补充营运资金发放涉农贷款

发放小微企业贷款发放双创贷款

绿色金融其他

亿元

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

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WIND，华西证券研究所

注：统计日期为2025年2月27日，下同

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