金属行业投资策略分析报告：金属旺季启动，供需估值共振.pdfVIP

证券研究报告|2025年03月03日

金属行业3月投资策略

金属旺季启动，供需与估值共振

行业研究·行业投资策略

有色金属

投资评级：优于大市（维持）

核心观点

u工业金属：价格高位震荡，旺季即将来临

铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加。巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表

有很大扰动。据第一量子2月中旬的公告，听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重

启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动推动重启。截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂

亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。

铝：多个成本项下行，铝冶炼利润增厚。氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。煤炭价格重心下移，截至3

月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税），比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。年初以来，

因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝

厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价格为5066元/吨，承兑价格为5093元/吨。石油焦价格快速拉涨后，近期价格已趋于平稳。

u贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势

美国经济软着陆预期强，但特朗普对外加征关税或持续触发避险情绪。特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧等，系列的政

策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息的节奏。但与此同时，特朗普自上任以来，先后宣布，将对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的

关税，将自2月4日对华加征10%关税后3月4日对华追加额外10%的关税，将对欧盟加征25%的关税，美国对全球的愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外金价有其

长周期的逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计，2025年金价中枢有望持续抬升。

u小金属：稀土行业“细则”落地，海内外价差修复或拉动锑价新高

工信部发布稀土行业两则《征求意见稿》，细化管控范围。2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法》与《稀土产品信息追溯管理

办法》的征求意见稿。与此前发布的《管理条例》相比，主要变化包括：1）更新了管控范围，将进口稀土矿和独居石纳入适用范围；2）明确了生产主体，开采和冶

炼分离企业应是国家组建的稀土集团及所属企业，其他主体不能获得稀土指标，没有指标不能生产；3）细化了问责机制，对企业生产情况进行不定期督察，存在超标

生产的企业依法追究责任，甚至移动公安机关处理。稀土管理“细则”强化了供给侧的约束和管理，有望带动商品价格上行。

锑：海内外价差修复或拉动锑价新高。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口

落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。海内外锑锭价差持续扩大，根据百川盈孚数据，2月26日锑锭英国现货市场报价均价49050美元/吨，而中国锑锭

99.65%FOB价格仅为24500美元/吨。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。

u推荐组合：洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、五矿资源、中孚实业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份、兴业银锡、博威合金。

u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

工业金属及材料

价格高位震荡，旺季即将来临

u铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加

•巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接