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证券研究报告·债券深度·2025年年度投资策略报告
化债抢筹双叠加，守得云开见月明
——2025年年度信用债策略展望
核心观点
我们仍然维持对信用债的积极判断，即在短期内调整概率虽
大，但明年会再现利差压缩行情。不同机构的策略安排及信用配
置的舒适度在政策完全落地之前天差地别，我们建议：
（1）负债端波动较大的公募机构：在年底前防守为主，信
用仓位能低则低，若确有做收益的诉求，那么严控久期的城投资
质下沉是最优选择，比如，当前1Y左右的市级城投平台仍然有
较少的利差空间可做挖掘，1Y区县债增厚收益的空间更足，同时
又可以避免出券时过低的折价。
（2）倾向于向久期要收益的机构：来年配置“开门红”可
以在当前积极分批建仓，城投高资质/高层级拉久期仍是优先策
略，3-5Y优质区域市级平台仍有不错的利差空间。
内容摘要
信用债供给或仍趋弱
今年受益于产业板块净融资增加，带动信用债净融资尤其是
中长债净融资有显著好转，但改善趋势或许不会延续。债券融资
是实体融资方式的一种，融资的本质诉求来自于实体的扩表动
力，与经济基本面相关，信用债增速与社融增速的变化方向大多
数时候一致。
化债思路转向，或延续至2028年以后
结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期要求
地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台
转型可能是预防性工作重点，预计2028年后或将延续目前“一
揽子化债”既有思路，基于此中期内城投风险仍较低。
短期内调整继续，但消灭利差仍是大趋势
此次调整出来的利差并未全面消灭，在政策预期博弈对市场
影响仍未落定的阶段，机构对于弱资质中长债的规避情绪较为明
显。3Y以内信用债，即广义基金重点定价的板块，目前利差虽然
仍未回到反弹前的最低点位，但较10月9日的高点有所压缩回
落；5Y及以上，尤其是资质偏弱的债券，信用利差仍然持续走高。
但长期来看，在信用供给趋弱+城投风险利率化趋势之下，
机构继续抢筹信用品是大概率事件，只是时点问题，短期震荡仍
在，但长期看确定性仍较好。
风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动。
本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时
债券深度报告
目录
一、今年信用债行情有哪些特点？1
1.1产业融资提速并贡献较多超长债产品1
1.2今年信用利差大多数时候维持在低位2
1.3本次调整行情的期限特征与往年不同2
1.4股市对中短期限信用债影响链条通畅3
二、明年信用债怎么看？3
载
2.1信用债供给或仍趋弱3
转
与
2.2如何理解当前化债政策及未来推演？4
播
传
2.2.1既有政策：化债思路转向，财政金融加力支持4
可
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