中国债市展望：当前债市的5个关注点.pdf

一线城市房价有所企稳，股市明显回暖。2025年1月，一线城市二手住宅价格指数同比

下降5.6%，24Q4以来降幅持续收窄；24Q4以来，月度持续环比正增长，可以说，一线城

市二手住宅价格或已止跌。24Q4以来二三线城市二手住宅价格指数降幅亦有所收窄。此外，

截至2025年2月21日，年初以来，恒生科技、创业板及全A指数分别上涨31.1%、10.4%

和5.0%。截至2月21日的年初以来全A日均成交额达1.42万亿元，较2024年上半年的

8539亿元的日均成交额大幅增长，2月21日单日成交额达2.19万亿元。

图表4：一线城市房价或已逐步企稳（%）图表5：各类股票指数表现（以2024年1月2日为基准）

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未来两年，中国经济可能企稳小反弹。我们认为，过往3年中国经济处于“房价及股市

下跌-经济下行”的负循环之中。消费能否复苏看预期及收入情况。24Q4以来，个税收入累

计同比降幅明显收窄，反映了个人收入增速有所好转。此外，截至2025年1月末，中国个

人存款余额达156.8万亿元，说明潜在消费能力较强，如今负循环接近尾声，社会预期企稳

改善，消费可能复苏。此外，中美可能达成新的贸易协议，出口或继续超预期。Deepseek

问世使得全球资本重估中国科技实力，股市明显回暖。虽然地产可能仍将拖累经济，但拖累

程度有望减弱，房价或逐步止跌回稳，投资增速有望保持平稳。我们认为，未来2年，消费

可能复苏，出口或能继续较快增长，中国经济有望迎来企稳小反弹。

图表6：中国个人所得税累计同比增速（%）图表7：中国个人存款余额走势（万亿元）

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关注点2：资金面紧平衡加剧银行净息差压力？

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部分债市投资者认为，资金面紧平衡之下，银行同业存单发行成本居高不下，可能加剧

商业银行净息差压力。对此我们认为，资金面紧平衡推动债券收益率由短及长回归合理水平，

将显著缓解商业银行净息差压力。我们预计，未来两年中国经济企稳小反弹，降息可能阶段

性告一段落，中国债市迎来中期拐点，商业银行净息差有望从25Q2开始企稳。

银行同业负债占比不高，银行计息负债成本率主要取决于存款付息率。截至2024年9

月末，A股上市银行整体同业负债及应付债券（同业存单、商金债及二级资本债等）合计占

比21.3%。资金面紧平衡之下，同业存单发行利率维持较高水平，这将使得银行同业负债成

本难以下行。一年期AAA同业存单24Q4平均利率为1.82%，假定后续维持在2.0%左右（MLF

利率），同业负债成本最终上升20BP左右，对总负债成本的影响仅4BP。商业银行负债的大

头是存款，而存款付息率与资金利率关系较小，因而资金利率较高对银行计息负债成本率的

影响不大。

图表8：A股上市银行整体同业负债及应付债券合计占比情况

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24Q3银行计息负债率下行较快，因规范手工补息。从单季度来看，A股上市银行整体

24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落了17BP。24Q3计

息负债成本率降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传

导至存量存款成本，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A

股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至1.75%-1.8%区间。当前，

全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。

由于24Q4债券收益率快速下降，