汇率“新视野”系列四：“广场协议”的三个误区.docx

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TOC\o1-1\h\z\u日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量 3

日元升值并非广场协议决定：广场协议的干预效果 7

贸易逆差并未得到扭转：美元贬值的反向作用 8

“广场协议2.0”的可能性 11

风险提示 12

日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量

日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表现出欢迎的态度。早在1982年的凡尔赛峰会上，面临美元快速升值的态势，

G7国家已经开始讨论外汇干预的可能性。广场协议签署前的1985年1月，G5国家（美国、日本、德国、英国、法国）一致认同美元升值速度过快并在一定程度上偏离了基本面，从而达成了外汇干预的初步共识。在9月22日召开的G5峰会上，在分配外汇干预任务环节，日本代表同意与美国分别同时承担30%的干预任务，德国、法国、英国分别承担25%、10%和5%。同年10月24日，日元汇率较广场协议签署后已经升值了10%，但日本央行认为日元还应当继续升值，于是宣布将抬升政策利率，无担保隔夜拆解利率由10月底的6.6%升至12月底的8.2%，日元汇率也随之进一步升值了将近7%。

日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一是寄希望于通过日元升值扭转资本流出的局面（图1），从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程度（图2）。1980年，日本政府修订了《外汇及外贸法》，放松了有关资本跨

境流动和本国投资于境外证券的监管，在日元不断贬值和欧美国债收益率明显高于本国国债回报的背景下（图3），日本国内资本呈现加速流出的态势（图4），这导致国内私人投资低迷并对经济产生拖累。

日本政府欢迎日元升值的另一个原因在于贸易战略的调整。一方面，美国在70-80年代对日本汽车、家电和半导体行业实行了多轮贸易限制和制裁

（表1），日本政府希望通过日元升值换取美国对日贸易制裁的缓和；另一方面，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海，日元升值有助于降低出海成本，在广场协议签署后的5年间，日本对外直接投资规模迅速增长（图4）。

图1：80年代日本处于资本加速流出的格局

美元 外汇储备资产净增加

美元 外汇储备资产净增加

经常账户差额

资本金融账户差额

19801981198219831984198519861987198819891990199119921993

150

100

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0

-50

-100

-150

数据来源：K?hk?nen(1995)，

净出口私人消费投资政府消费各分项对日本实际GDP的拉动80年代前期：私人投资拖累

净出口私人消费投资

政府消费

各分项对日本实际GDP的拉动

80年代前期：

私人投资拖累

日本经济

5

4

3

2

1

0

-1

-2

日本:国债基准收益率:10年美国:10年国债收益率英国:政府国债收益率:10年图3：欧美证券投资收益率明显高于日本

日本:国债基准收益率:10年

美国:10年国债收益率

英国:政府国债收益率:10年

18

16

14

12

10

8

6

4

1980-011980-06

1980-01

1980-06

1980-11

1981-04

1981-09

1982-02

1982-07

1982-12

1983-05

1983-10

1984-03

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1985-01

1985-06

1985-11

1986-04

1986-09

1987-02

1987-07

1987-12

1988-05

1988-10

1989-03

1989-08

1990-01

图4：80年代日本资本外流以证券投资为主

美元直接投资证券投资贷款资产投资

美元

直接投资

证券投资

贷款资产投资

金融账户资产增加（资本流出）

150

100

50

0

19801981198219831984198519861987198819891990199119921993

数据来源：K?hk?nen(1995)，

表1：美国从50年代末到80年代对日本发起多轮贸易指控或制裁

贸易争端 时间 事件内容

日本纺织品出口美国数量增长显著，美国国内纺织工业游说国会，希望对日进口进行配额

五十年代末-六十年

代初，纺织与轻工产

1958

限制。

品纠纷

1960 美日双方围绕纺织品进口问题举行了多轮谈判。

1961-1962 签订多项双边协议，日本非自愿限制某些纺织品的对美出口。背景：日本成为全球第二大经济体。

六十年代，钢铁协议

1968

1969

1972-1973

《1974年贸易法》(

《1974年贸易法》(TradeActof1974)中的