流动性研究框架的演变：从银行资产端到非银负债端.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u流动性研究框架的演变：从银行资产端到非银负债端 4

银行端：债券投资刚性更强，资负缺口持续存在 4

保险端：稳定增配债券，曲线牛平的重要支撑 9

固收资管产品端：资金出表趋势下，其负债变化是流动性核心因素 11

小结：25年重点关注银行资负缺口如何破局，非银负债端如何变化 15

风险提示 16

图表目录

图1：超储率与资金利率负相关性减弱（%） 4

图2：社融-M2之差与国债利率相关性减弱（%） 4

图3：大行各项存款、各项贷款超季节性变动幅度（亿元） 5

图4：大行各类存款超季节性变动幅度（亿元） 5

图5：银行债券投资整体较历史均值显著多增（亿元） 5

图6：政府债供给决定了银行整体债券投资节奏（亿元） 5

图7：大行二级净买入季度汇总（亿） 6

图8：大行各月各类期限二级净买入及收益率均值（亿，%） 6

图9：农商行各季度二级净买入情况（亿） 6

图10：23年及24年农商行各期限二级净买入汇总对比（亿） 6

图11：银行债券投资增速与利率走势的负相关不再稳定（%） 7

图12：利率互换：FR007与FR007利差收窄后抬升（%） 7

图13：各月份央行投放情况（亿） 7

图14：14年以来，存单与国债之差持续上行（%） 8

图15：24年同业存单净融资额明显增多（亿） 8

图16：货基整体资产配置比例（%） 8

图17：保费增速情况（%） 9

图18：险资资产配置情况 9

图19：保险机构持有债券托管量分布 10

图20：保险机构二级月度净买入与政府债供给（亿） 10

图21：保险机构7-10Y净买入与收益率走势（亿，%） 10

图22：保险机构20-30Y净买入与收益率走势（亿，%） 10

图23：超长期限利差震荡收窄（%） 11

图24：地方债与国债利差与供给相关性较大（%） 11

图25：中国理财报告-理财规模及增速（万亿，%） 11

图26：货基、债基份额月度变动情况（亿份） 12

图27：月度理财规模变动对比 12

图28：中国理财报告-理财配置情况 12

图29：典型股份行在24年基金配置力度加大（%） 13

图30：资金面量价变动均值（%，亿） 14

图31：一般存款增速及收益率、资金利率走势（%） 14

图32：非银存款增速及收益率、资金利率走势（%） 14

图33：近几年理财与一般存款规模变化（亿元） 15

图34：近年债市走势与调整阶段（%） 15

流动性研究框架的演变：从银行资产端到非银负债端

近年来，流动性变化成为主导债市核心因素，最为明显的是24年，二季度和四季度的利率超预期

下行分别来自于理财流动性超预期充裕和央行货币投放超预期慷慨，而8月份和9-10月份的两次债市调整也都伴随着流动性变化，特别是固收资管产品的赎回压力较为明显地放大了市场波动。

与此同时，我们发现传统流动性研究框架中的一些指标，其对债市的指引作用有所下降。比如，

超储率对资金利率的指引作用下降，不再呈现超储率越低、资金利率中枢越高的负相关性。特别是24年四季度，在央行不断推出新工具的背景下，官方超储率不仅创下近十年最低水平，也打破了四季度为年内最高值的季节性规律，但这并未阻碍资金利率中枢在去年四季度继续下行。再如，社融-M2在22年之后对于债市指引作用明显下降，即使23-24年大部分时间内该指标出现反弹，

也并未使得国债利率筑底回升。我们认为出现上述现象的原因在于过去几年中，机构行为发生了

较大变化，因此本文将基于银行、保险、固收资管产品等债市主要机构投资者视角，分析各机构投资者的行为变化对于流动性影响的方式，并由此梳理流动性框架的演变，对判断未来债市走势提供参考意义。

图1：超储率与资金利率负相关性减弱（%） 图2：社融-M2之差与国债利率相关性减弱（%）

超储率 DR007（右）

2.602.40

2.60

2.40

2.20

2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

2.8000

2.6000

2.4000

2.2000

2.0000

1.8000

1.6000

1.4000

1.2000

1.0000

10年期国债利率 社融-M2（右）

4.50004.00003.50003.0000

4.5000

4.0000

3.5000

3.0000

2.5000

2.0000

1.5000

6.00

4.00

2.00

0.00

-2.00

2017-012017-07

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