解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？.docx

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本周债市复盘：市场的大幅调整，来自流动性悲观预期下的压力集中释放 4

解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？.5

负反馈的概率较小，流动性悲观预期修正后，短债和存单价值更确定 7

风险提示 8

图表目录

图1：本周（2025/2/17-2025/2/21）国债收益率走势复盘（%） 4

图2：本周1个月的FR007利率互换快速上行，显示流动性悲观预期 4

图3：25年1月非银存款延续大幅回落态势，监管整改影响持续 5

图4：2025年初至今，大型商业/政策性银行净融出余额趋势下行至低于季节性水平

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图5：截至2月21日，2025年2月央行累计净回笼15104亿元 6

图6：2023年以来至今，当汇率压力提升时，资金面往往趋紧 7

图7：广义基金杠杆率已接近历史下限 8

表1：近年来几轮债市回调中各期限调整幅度（单位：bps） 8

本周债市复盘：市场的大幅调整，来自流动性悲观预期下的压力集中释放

本周资金维持紧平衡，债市短端调整压力逐步向长端传导。1）由于资金紧平衡状态已持续了较长时间，市场机构对于适度宽松的货币政策预期逐渐下降，甚至出现了悲观情绪。2）债市调整过程中，中长期利率型纯债基金久期中枢持续压降，基金赎回压力显现，筹码结构不佳。3）在AI主题带动下，权益市场表现较好，带动部分投资者风险偏好回升。综合来看，本周市场调整更多由预期、筹码结构和风险偏好的变化引起，基本面修复节奏仍不快，债市资金向股市的大规模迁移也并未出现。

图1：本周（2025/2/17-2025/2/21）国债收益率走势复盘（%）

，研究

图2：本周1个月的FR007利率互换快速上行，显示流动性悲观预期

利率互换:FR007:3个月% 利率互换:FR007:1个月% R007%

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

2025/1/12025/1/3

2025/1/1

2025/1/3

2025/1/5

2025/1/7

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2025/1/11

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2025/1/21

2025/1/23

2025/1/25

2025/1/27

2025/1/29

2025/1/31

2025/2/2

2025/2/4

2025/2/6

2025/2/8

2025/2/10

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2025/2/14

2025/2/16

2025/2/18

2025/2/20

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解铃还需系铃人：流动性悲观预期能否得到有效修正？

从不相信紧到不相信松：自2024年12月适度宽松政策基调提出至今，流动性预期从过度乐观转变为过度悲观。

近期央行操作较为克制。春节结束后（2025/2/5）至今，央行连续三周净回笼资金，累计净回笼15104亿元，本周仅只有周五（2月21日）净投放，若

考虑春节前两周净投放资金13417亿元的影响，央行仍在净回笼。

非银同业存款流失导致银行负债端压力上升，大型商业银行及政策性银行净融出余额下降。DR001五日移动平均从1.52%（2025/1/3）上行至1.93%

（2025/2/20），R001五日移动平均从1.77%上行至2.06%（2025/2/20），大型商业银行/政策性银行净融出余额趋势下行至低于季节性水平，从3.16万亿元（2025/1/3）下降至1.63万亿元（2025/2/21），减少了约48%，整体呈现出量跌价增的态势，相比之下，货币基金净融出余额位于较高水平。综合来看，非银同业存款整改引起的资金摩擦仍在持续，大行融出余额持续减少，央行态度又较为克制，共同加剧流动性悲观预期。

图3：25年1月非银存款延续大幅回落态势，监管整改影响持续

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图4：2025年初至今，大型商业/政策性银行净融出余额趋势下行至低于季节性水

平

大型商业/政策性银行净融出余额，亿元2022

2023

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2025

50100

40100

30100

20100

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01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01

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解铃还需系铃人，资金