利率专题：负carry下机构行为的三重演绎.docx

目录

复盘：曲线从熊平到熊陡 3

机构行为的三重演绎 5

大行：从“买短卖长”到“卖短卖长” 6

农商行：配置诉求下持续买入 7

基金：抢配-止盈-拉久期-减持 9

保险：“买长”特征愈发凸显 10

债市调整到位了吗？ 12

风险提示 16

插图目录 17

表格目录 17

近期，资金面持续紧平衡之下，短端的调整向长端传导，曲线有从熊平向熊陡演绎的趋势，这背后，一方面是信贷开门红、股债跷跷板等对债市行情的压制，以及市场对于债牛预期的些许变化，另一方面，在上述情形叠加负carry状态延续之下，机构行为也发生了一定的变化，表现为逐步引致赎回，成为影响债市走势的边际力量之一。

复盘：曲线从熊平到熊陡

2/17-2/21，曲线短端持续多日的调整行情逐渐蔓延至长端，曲线由上半周的熊平转向下半周的熊陡，2/24，资金面压力逐渐缓和，但在市场对负反馈的担忧之下，长端继续调整，曲线进一步陡峭化，具体而言：

2/17，债市继续走弱，早盘偏紧的资金面和超预期的社融信贷数据压制债市表现，市场情绪较为低迷。午后在民营企业座谈会提振下，股市走强，叠加资金面的进一步收敛，推动债市跌幅加深。

2/18，债市续跌，波动加大，短端表现弱势，曲线熊平。持续攀升的资金利率压制短端表现，而发改委“支持民营企业积极参与‘两重’建设和‘两新’工作”表态则一定程度提振股市情绪，对长端形成压制，期间10年国债利率一度上破1.7%。午后资金面转松、股市走弱提振债市表现，但由于市场情绪还较为谨慎，至尾盘利率再度回升。

2/19，债市重拾涨势，主因在于资金面边际转松，提振债市情绪，日内股市表现虽“低开高走”，但债市对股债跷跷板效应有所钝化，午后随着资金面的明显转松，债市利率震荡下行，曲线牛平，形成“股债双牛”格局。

2/20，债市未能延续涨势，资金面仍是影响债市行情的关键变量。税期走款压力扰动资金面，叠加债市情绪仍相对谨慎，带动利率上行，午后股市表现企稳，带动债市跌幅加深，曲线趋于熊陡。

2/21，债市继续调整，曲线向熊陡演绎。早盘央行公开市场操作结束连续多日的净回笼状态，净投放840亿元，小幅提振市场情绪，但由于税期走款压力仍在、股市持续走强的压制以及市场对于资金面继续转好的预期也不强，日内债市利率在小幅回落后再度上行。

2/24，债市延续弱势，跌幅有所扩大，长端弱势。早盘公开市场净投放1020亿元，彰显央行呵护之意，资金面边际转松，带动短端震荡回暖。午后资金面有所收敛，叠加债基赎回压力增加，负反馈担忧升温之下，债市跌幅加深。

图1：国债收益率曲线：2/142/19（%，BP） 图2：国债收益率曲线：2/192/24（%，BP）

变动（左） 2025-02-19 2025-02-14

10

8

6

4

2

0

变动（左） 2025-02-24 2025-02-19

16

14

12

10

8

6

4

2

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y

2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

wind， wind，

开年以来，调整行情持续演绎的背后是多重利空交织，一方面，短期维度而言，资金面连日来的紧平衡格局，致使短端调整压力蔓延至长端，与此同时，债市情绪也愈发谨慎，对于资金面持续转松的预期普遍不强。

另一方面，中长期维度来看，春节以来，民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，1月信贷开门红、通胀数据表现较好，使得市场风险偏好持续改善，也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛环境出现变化的担忧，曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。

1年国债DR001DR00710年国债图3：国债收益率与资金利率（%） 图4：资金利率与新的利率走廊（%）

1年国债

DR001

DR007

10年国债

2.7

2.4

2.1

2.5

DR001 DR007 R001

R007 OMO:7D-20BP OMO:7D+50BP

1.8

1.5

1.2

0.9

2.0

1.5

2024-05-212024-06-04

2024-05-21

2024-06-04

2024-06-18

2024-07-02

2024-07-16

2024-07-30

2024-08-13

2024-08-27

2024-09-10

2024-09-24

2024-10-08

2024-10-22

2024-11-05

2024-11-19

2024-12-03

2024-12-17

2024-12-31

2025-01-14

2025-01-28

2025-02-11

2025-02-25

wind，注：数据截至2025/2/24

wind，注：数据截至20