解套债市困境.docx

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TOC\o1-2\h\z\u债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程 4

为什么1月以来，资金中枢会明显抬升？ 4

债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调 6

债市解套的核心——打破存单提价与资金价格高企的困境链条 9

更进一步，缓解银行负债压力还有哪些手段？ 10

风险提示 11

图表目录

图1：2025年2月以来稳汇率压力有所缓和 4

图2：2023年下半年至今，当汇率压力提升时，资金面往往趋紧 4

图3：2月以来资金面压力较大，但央行态度较为克制（亿元） 5

图4：债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调 6

图5：银行同业负债流失并陷入循环困境（%） 6

图6：非银同业存款规模流失主要在大型银行，银行体系或为结构性缺负债而非全面缺负债（亿元） 8

图7：2025年1月起非银机构在银行间债券市场的杠杆率有所下降（%） 9

图8：2024年12月和2025年1月六大行同业存单余额增长少但非银同业存款流

失规模大 9

图9：1YAAA同业存单到期收益率与1YMLF操作利率（%） 10

最近一段时间，债券市场波动明显加剧，伴随部分机构的赎回，债券市场恐慌情绪加大。本文将从债市该如何解套来推断后续可能出现的情况，供投资者参考。

债券市场波动加剧，实际上是一个从“极度乐观”到“如何解套”的过程

为什么1月以来，资金中枢会明显抬升？

对本轮债市冲击最大的明显是资金利率中枢的抬升。但理解资金利率中枢为什么明显抬升更为重要。

第一，稳汇率对资金利率有影响，但可能不是资金收紧最核心的原因。2025年1

月汇率贬值压力加大，央行发行离岸央票，国内资金利率抬升，稳汇率与资金紧在1月中到1月底是匹配得上的。2月以来，汇率压力逐步缓和，但资金并没有随之转松，即汇率因素可能不是资金收紧最核心的原因。

图1：2025年2月以来稳汇率压力有所缓和 图2：2023年下半年至今，当汇率压力提升时，

资金面往往趋紧

7.35

7.25

7.15

7.05

6.95

6.85

6.75

6.65

中间价:美元兑人民币

即期汇率(16:30):美元兑人民币人民币即期汇率:离岸价

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00

-0.05

-0.10

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

即期汇率波动上限 R001_30DMA在过去1年所处分位数，右轴

iFind，研究 iFind，研究

备注：美元兑人民币即期汇率偏离中间价幅度=美元兑人民币即期汇率-美元兑人民币中间价

第二，谈论因基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早！虽然2024年9月24日以来，一系列政策落地后经济阶段性企稳（PMI改善、二手房销售回暖）、AI引领科技创新，但中美贸易可能面临不确定性，“更加积极的财政政策”需要“适

度宽松的货币政策”配合，当下谈论来自基本面回升导致流动性主动收紧，可能为时尚早。

第三，央行态度出现边际变化，或对应2024年Q4货币政策委员会例会所重提的“防范资金空转”。第一，春节前央行仅单独操作了14天逆回购（成本比7天逆回购

高15bps），打破以往春节前14天和7天逆回购搭配操作的常规。第二，2025年2

月13日发布的《2024年第四季度货币政策执行报告》，较2024年第三季度的版本删除了“引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行”的表述，改为“维护货币市场利率平稳运行”，与近期资金利率明显偏离央行7天逆回购操作利

率的实际也有所吻合。第三，春节假期结束后进入2月，央行在多数工作日维持净回

笼，2025年2月截至20日一共13个工作日，累计净回笼1.59万亿元（含逆回购、

MLF、国库定存），与2021年以来的历史同期比较，这一净回笼规模显然更高（次高

为2024年春节后，13个工作日里累计净回笼9010亿元）。以上情况均表明2025

年1-2月央行态度或较为克制。

图3：2月以来资金面压力较大，但央行态度较为克制（亿元）

iFind，研究

备注：（1）单位为亿元，（2）投放=逆回购+MLF+国库定存，（3）回笼=逆回购到期+MLF到期+国库定存到期，（4）资金压力=逆回购到期+MLF到期+政府债净缴款+国库定存到期+同业存单到期，（5）投放与回笼均不含国债买卖及买断式逆回购。

债市从“哑铃策略”到“新哑铃策略”，再到加速回调

图4：债市从“哑铃策略”到“新哑铃策