利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？.docx

目录

债市为何呈现“春寒”行情？ 3

债券进入配置区间了吗？ 8

3小结 17

4风险提示 19

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今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10年国债利率下破1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。

2月以来，债市呈现“春寒”行情，背后也是多重利空因素的交织，债市主线围绕“资金偏紧-短端-长端”的逻辑演绎，社融信贷“开门红”、股债“跷跷板”以及机构负债端赎回压力所带来的调整风险也在逐渐显现，市场预期差也在逐步修正，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平。

往后看，债市“每调买机”是否在发生变化？债券资产迎来配置交易机会了吗？曲线形态将如何演绎？本文聚焦于此。

1债市为何呈现“春寒”行情？

今年年初，债市迎来“开门红”，长端和超长端利率持续下探至新低，10年国债利率下破1.60%，背后蕴藏的调整风险或也在逐步积累。2月以来，债市逆风因素逐渐增强，加大债市止盈压力和调整风险，“春寒”行情显现，利率债收益率普遍上行。

具体而言：

一是资金维持紧平衡，资金利率与10年国债收益率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益市场回暖，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。

从债市表现来看，偏紧的资金面导致短端调整压力明显，进一步传导至长端，债市尚未止跌企稳。1Y期国债利率上行27BP，向上接近1.48%，10Y国债利率上行12BP，向上突破1.70%的关键点位，期限利差压缩至年内低位，收益率曲线呈现熊平状态。

2/6-2/21，1Y、2Y、10Y、20Y、30Y国债收益率分别上行27BP、26BP、

12BP、15BP、10BP至1.48%、1.47%、1.72%、2.02%、1.91%。

图1：2025年2月债市变化（BP，%）

变化左

分位 分位 分位

wind，

对应本次债市调整的原因来看，具体有以下几个方面：

资金面维持紧平衡，加剧债市负息差

春节后资金面并未如期转松，资金利率整体高于政策利率，DR007超季节性收敛，一度上升至2%上方，1年、10年国债收益率与资金利率出现倒挂，负息差环境加大债市调整压力。

资金趋紧的背后一方面在于央行流动性投放仍偏审慎，2/1-2/20，央行公开市场实现净回笼15944亿元，本月MLF到期规模5000亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。

另一方面，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，与此同时信贷“开门红”和政府债发行节奏靠前对流动性形成挤占，银行资金融出意愿减弱，对应观察到大行资金融出水平处于历史较低水平。

此外，从超储率观察，2024年12月金融机构超额准备金率回落至1.1%，处于近几年的最低水平，打破了年末超储率回升至年度峰值的季节性规律，一定程度映射出银行间流动性整体偏紧。

图2：10年国债与DR007（%，BP） 图3：2020-2024年金融机构超储率（%）

wind， wind，

社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳回升信号

1月金融数据“开门红”，新增社融和信贷维持高位，政府债净融资和企业贷款是主要支撑项，表明政策效果逐步释放下实体融资需求边际改善，宽信用进程逐渐推进，考虑到社融信贷指标的领先性，一定程度指向基本面的企稳回升态势。

结合信贷的高频指标票据利率来观察，