债券市场跟踪：资金面改善的充分条件.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u资金面改善的充分条件 1

资金面紧平衡成因分析 1

资金面改善的充分条件 3

重要事项 4

全国层面 4

地方层面 4

资金市场 5

公开市场逆回购及资金利率走势 5

存单利率走势及回购成交情况 6

债券市场 8

利率债市场 8

信用债市场 9

机构行为跟踪 11

高频数据跟踪 13

后市展望 13

风险提示 13

请务必阅读正文后的重要声明部分

资金面改善的充分条件

资金面紧平衡成因分析

年初以来，资金面维持紧平衡状态，从成因来看，有一些传统因素，也有一些今年的特殊因素。传统因素主要体现在量的方面，即银行体系的阶段性资负缺口等，而特殊因素则更多体现在价上。

（1）银行信贷“开门红”。2025年1月，我国人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100亿元。从具体结构来看，企业中长期贷款在1月新增信贷中占比最高，而同比多增中占比较高的则主要是企业短期贷款和票据融资。从四家大型银行、中资大型银行和中资中小

型银行的贷款同比增速来看，1月信贷增长的投放主力可能还是四家大型银行以及中资大型

银行。由于1月新增贷款投放主力是大型银行，在资金流动、资本充足考核、缴纳准备金等因素影响下，大行可能会阶段性“缺负债”，进而影响其资金净融出处于低位。

亿元亿元400006000350005000300004000图1：1月新增信贷的具体结构 图

亿元

亿元

40000

6000

35000

5000

30000

4000

16.00%

15.00%

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25000

20000

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

3000

2000

1000

0

-1000

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-5000

12.00%

11.00%

10.00%

9.00%

8.00%

7.00%

6.00%

2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 2024-12

住户:短期住户:中长期企业:短期企业:中长期企业单位:票据 非银 四大行贷款同比增速

中资大型银行贷款同比增速

当月新增同比变化

中资中小型型银行贷款同比增速

数据来源：ifind， 数据来源：ifind，

（2）春节过年取现需求。2025年春节假期时间为1月28日至2月4日，较2024年春节假期时间有所前置，居民部门和企业部门的取现需求更多集中于1月。从M0的周期性

变化来看，可以发现2025年1月的M0增量在2020年以来的同期中位列第三，且央行在春节假期之前未进行降准操作并暂停了公开市场国债买卖操作，主要是通过买断式逆回购和续作MLF向市场投放中长期流动性。居民部门和企业部门取现需求相对较高叠加央行并未实施降准以熨平流动性波动，可能也进一步造成了大行的阶段性“缺负债”。

（3）基础货币部分回笼。税期角度来看，1月是传统缴税大月，而2月税期在春节假期结束后也很快来临。在税期干扰下，资金从银行存款转化为政府存款流入央行表内造成基础货币回笼，从而对银行间流动性形成一定扰动。另外，地方政府债券在节后的集中发行和

MLF、买断式逆回购等公开市场货币政策工具的到期也导致了部分基础货币回笼央行表内。

图3：M0的周期性变化情况（环比） 图4：税期对资金价格的周期性影响

亿元20000

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

-15000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

%

2.50

2.40

2.30

2.20

2.10

2.00

1.90

1.80

1.70

1.60

T1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23

1月 2月 3月 4月 5月 6月

2020年2021年2022年2023年2024年2025年 7月 8月 9月 10月 11月 12月

数据来源：ifind， 数据来源：ifind，

（4）中长期货币投放方式改变。2024年8月和10月，央行分别首次开展了公开市场国债买卖和公开市场买断式逆回购操作，并逐渐降低了MLF在中长期货币投放中的占比。2025年1月，央行发布《阶段性暂停在公开市场买入国债》后，中长期货币投放更加依赖