债券：警惕赎回扰动，把握配置价值.docx

目 录

一、资金偏紧与风险偏好回暖扰动持续，债市波动明显放大 5

二、客观看待央行“适度宽松”，资金不会持续收紧 6

三、“债牛”基础的市场担忧：经济是否在更快修复？ 9

四、债市策略：长端配置价值显现，择机灵活布局 10

（一）点位：10y国债1.7%、30y国债1.9%，逐步具备配置价值 10

（二）关注债市赎回风险，可能会放大市场波动 12

1、为什么开始关注“赎回潮”？ 12

2、目前赎回强度如何：前期基金集中赎回力度偏弱，后续压力或增加，理财相对可控 14

3、后续赎回潮跟踪什么指标？ 15

4、赎回潮会放大多少市场波动？ 16

（三）操作：短期观察赎回扰动，长期趋势尚未反转，配置盘适度左侧布局 17

五、利率债市场复盘：资金偏紧叠加赎回扰动增多，债市承压 18

六、风险提示 22

图表目录

图表1 资金偏紧叠加赎回扰动增多，债市承压上行 5

图表2 本周（2.17-2.21）主要品种收益率涨跌情况 6

图表3 DR007震荡上行至2.2%附近 6

图表4 逆回购投放有所加码，余额小幅抬升 6

图表5 银行间市场跨月进度情况 7

图表6 DR014本周提价较为明显 7

图表7 适度宽松≠资金大幅放松，反而资金预期波动多有放大 8

图表8 DR007月均值-OMO情况 8

图表9 DR001月均值-OMO情况 8

图表10 1月新房、二手房同比降幅继续收窄（%） 9

图表11 春节之后，二手房成交面积快速反弹至2023年同期附近 9

图表12 1月企业中长期信贷偏高，或有年初冲量推动（亿元） 10

图表13 节后水泥、钢价边际走弱，建筑业复工滞后 10

图表14 历年春节至两会期间，10y国债调整行情下的上行幅度约10bp 10

图表15 2023、2024年一季度农商行净买入规模平均在1.4万亿 11

图表16 2023、2024年一季度保险公司净买入规模均值在0.5万亿 11

图表17 10y国债活跃券收益率1.72%是重要阻力位 11

图表18 按OMO+40bp，充分定价一次20bp降息，10y国债1.7%是成本定价框架可理解的点位 12

图表19 赎回潮的传导链条 13

图表20 10年期国债收益率与债基涨跌幅 13

图表21 近期权益市场表现偏强，关注股债跷板效应 13

图表22 同业存单成本与货基收益率价差走阔 14

图表23 上市银行金融投资账户结构 14

图表24 对比本轮赎回与2024年8月赎回中，基金净值与二级净买卖表现 14

图表25 相较2024年8月，本轮回调中10年期国债收益率上行速度偏慢 15

图表26 本轮债市调财净值回撤仍较可控 15

图表27 本周理财规模超季节性下跌 15

图表28 历轮赎回潮关键跟踪指标情况 16

图表29 历轮债市回调以及赎回前后基金净值回撤、收益率调整情况 17

图表30 当前信用利差处于相对合理水平 17

图表31 目前中长端信用品种收益率已超过资金成本 17

图表32 考虑骑乘收益，关注收益率曲线凸点配置价值 18

图表33 国开老券-新券利差小幅走扩（%，BP） 20

图表34 国债期货下跌、国开现券收益率上行（元，%） 20

图表35 央行OMO小幅净回笼 20

图表36 资金面延续偏紧 20

图表37 国债净融资大幅减少 21

图表38 政金债净融资小幅减少 21

图表39 地方债净融资大幅增加 21

图表40 同业存单净融资大幅减少 21

图表41 国债收益率曲线变化（%） 21

图表42 国开债收益率曲线变化（%） 21

图表43 国债期限利差变动（%，BP） 22

图表44 国开期限利差变动（%，BP） 22

图表45 10年期国债与国开隐含税率（%，BP） 22

图表46 5年期国债与国开隐含税率（%，BP） 22

2月第三周，央行OMO维持小幅净回笼，税期、公开市场操作集中到期、政府债券发行缴款等扰动下资金价格持续抬升，一级存单连续提价，权益市场表现较好，债市情绪偏弱、收益率震荡上行。全周来看，7y国债活跃券收益率上行7BP至1.6850%，10y国债活跃券收益率上行8.35BP至1.7275%，30y国债活跃券收益率上行5.5BP至1.9150%。

具体看，本周税期、MLF到期、买断式逆回购到期、政府债券发行放量等多重压力下，央行OMO投放仍偏克制，资金面整体偏紧，DR007盘中资金价格最高升至2.65%，3M国股行存单发行价格最高至1.99%，与1年形成倒挂，1