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本轮库存周期于2023年中开启。对比2002年以来的六轮库存周期，本轮库存周期中补库力度偏弱，且在不同库存阶段间切换频繁。2024年四季度以来，工业行业整体处于“主动去库存”阶段，但从结构上看，各细分工业行业的库存行为存在较大分化。展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。从1月至2月中旬的必威体育精装版数据来看，实体相关高频指标整体向好，上游发电与钢铁生产明显回升，中游工业行业开工情况普遍好转，基建相关的高频指标也有所反弹。

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方诗超王博群SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002

方诗超

王博群

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2025年02月22日

宏观专题

如何看待当前库存周期？

1、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”

1、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”

——美国1月CPI数据点评》2025.02.132、《矛盾的数据让美联储或继续“观望”—

—美国1月非农就业数据点评》2025.02.09

本轮库存周期于2023年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同

比增速在2023年7月达到历史低位后（1.6）有所回升，开启新一轮库存周期。

但对比2002年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库

力度弱于以往，产成品同比增速最高时为5.2（2024年7月），仍处于历史偏低

水平。本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。从2023年7月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。

当前工业行业整体处于主动去库阶段

2024年四季度以来，工业企业库存周期转向主动去库存阶段。9-12月，规上工业企业产成品库存同比增速整体回落，降至3.3（8月：5.1）；剔除价格因素的实际库存同比增速也显示，工业企业产成品存货量的增长自四季度以来持续放缓，验证四季度工业行业整体处于去库存阶段。同时，工业企业营业收入同比增速则持续回升至7.1（8月：-1.1），表明工业行业总体处于主动去库存阶段。从1月库存相关的PMI分项指数观察，制造业企业也继续表现出“主动去库存”的特征

各细分行业的库存状态分化较大

从结构上来看，各工业细分行业所处的库存阶段存在较大分化。在2024年四季度1）处于“主动去库存”阶段的细分行业最多（12个），涵盖上中下游，包括石油开采加工、化工制造、纺织家具等；2）较多行业处于“被动去库存”阶段（11个）以中下游制造业为主，包括电气机械、通用设备和汽车制造等；3）多个行业处于“被动补库存”阶段（10个），包括医药制造、运输设备制造、电子设备制造等；4）少数行业处于“主动补库存”阶段（6个），主要有通用设备制造、纺织服装等。

实体相关高频指标总体向好，后续库存周期有望转向主动补库展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。1月至2月中旬，实体相关高频指标总体向好。以2019年为基期的复合同比增速来看，上游工业行业中，钢铁生产和发电耗煤均明显回升，分别较12月上升1.6、1.3pct；中游工业行业普遍改善，纺织、PTA、半钢胎与全钢胎开工率的复合同比增速分别较12月回升0.7、0.1、0.1

1.5pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较12月回升1.0个百分点。

风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u当前库存周期处于什么阶段？ 4

本轮库存周期，库存阶段切换频繁 4

工业行业整体处于主动去库阶段 5

各细分行业的库存状态分化较大 7

实体高频总体向好，主动补库有望开启 11

上游发电和钢铁生产均有回升 11

中游行业景气度普遍改善 12

基建开工明显回升 14

新房销售面积有所回落 15

地铁客流回升，道路拥堵减轻 15

航运价格环比回落 16

风险提示 17

图表目录

图表1：工业企业名义库存同比自2024年9月再度回落 4

图表2：本轮库存周期，库存阶段多次切换 5

图表3：实际库存同比也在2024年Q4回落 6

图表4：PMI产成品和原材料库存 6

图表5：2024Q4细分工业行业的库存阶段分布 7

图表6：2024Q4各工业行业的库存阶段 8

图表7：汽车与地产后周期商品消费（季调） 9

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