仙琚制药首次覆盖报告：甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势.docx

目录

集采扰动风险出清，业绩拐点已现有望逐步回升 3

深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势 3

核心产品集采风险出清，业绩重回增长通道 4

制剂：集采风险落地出清，复杂难仿制剂放量在即 6

高基数产品集采业绩低点已过，看好低基品种集采放量特色单品爬坡带来的业绩增长 6

高端复杂制剂成长可期，业务中长期逻辑有望逐步兑现 9

原料药：杨府厂区产能释放有序推进，高端市场扩张未来可期 18

原料药板块：三大生产基地协同发展，进军规范市场有望打开成长天花板 18

自营：杨府产能处于释放阶段，规范市场放量可期 18

盈利预测与投资建议 21

盈利预测假设与业务拆分 21

估值分析 21

投资建议 22

风险提示 23

插图目录 25

表格目录 25

集采扰动风险出清，业绩拐点已现有望逐步回升

深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势

甾体激素产业链龙头，深耕妇科、麻醉、呼吸三大制剂板块。仙琚制药有限责任公司（后续简称“公司”或“仙琚”）始建于1972年，自成立以来深耕于甾体

激素产业，当前公司已成为甾体激素原料药和制剂一体化的龙头厂商。经过50余年的发展，公司当前共拥有杨府、临海川南和意大利子公司三个主要的制剂/原料药生产基地，且基于持续累积的原料药自产优势，公司持续向下游制剂产业纵向拓展，至今已形成涵盖了妇科、麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等方向的制剂产品盘。

图1：仙琚制药业务条线代表性事件演进历程

公司公告，公司官网，医药魔方，公司招股说明书，

图2：仙琚制药在售产品梳理

公司公告，

核心产品集采风险出清，业绩重回增长通道

制剂业务高基数产品集采风险出清，公司业绩重回稳健增长阶段。得益于日益多元化的产品结构，在2019-2022年内，公司收入端CAGR为5.7%，利润端（扣非）CAGR达到17.4%，呈现出稳健的增长趋势。进入2023年，由于1）公司麻醉肌松板块主要单品顺阿及罗库的集采影响有所体现、2）原料药下游客户进入去库存周期导致产品价格下跌，公司2023年营业收入/扣非归母净利润分别出现5.9%/12.1%的同比下滑。2024年Q1-3，公司在普药领域地塞米松磷酸钠注射液受到集采冲击的背景下，仍然实现了利润端（扣非）同比12.8%的恢复性增长，尽显业绩韧性。

图3：19-24Q3公司营业收入及增速（亿元） 图4：19-24Q3公司扣非归母净利润及增速（亿元）

50.0

40.0

营业总收入(左轴) YOY(右轴)

8.4% 7.9%

10.0%

8.0%

6.0%

7.0

6.0

扣非归母净利润(左轴) YOY(右轴)

26.3%

21.7%

30.0%

20.0%

30.0

20.0

10.0

0.0

1.0%

-5.9%

4.0%

2.0%

0.0%0.0%

-2.0%

-4.0%

-6.0%

-8.0%

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

5.3%

-12.1%

12.8%

10.0%

0.0%

-10.0%

-20.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3

公司公告， 公司公告，

高毛利制剂业务收入占比总体有所提升，2023年毛利近80.0%由制剂业务贡献。公司历年收入结构中制剂和原料药占比约为6：4，从时间趋势上看，去除2020年及2023年两个明显受到外部事件影响的年份（2020年特殊年份，2023年顺阿、罗库集采落地集中体现），公司制剂业务收入占比仍维持稳步提升。从毛利结构上看，受制于杨府厂区FDA审计推延以及非规范市场竞争加剧影响，公司原料药业务毛利占比整体有所收窄，2023年78.1%毛利额由制剂业务贡献。

图5：19-24Q3公司原料药及制剂收入占比 图6：19-23公司原料药及制剂毛利占比

100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0%

2019 2020 2021 2022

2023 2024Q1-3

0%

2019

2020

2021

2022

2023

制剂业务收入 原料药及中间体收入 制剂业务毛利 原料药及中间体毛利

公司公告， 公司公告，

受制于制剂业务集采落地以及原料药业务产能释放受阻影响，公司总体毛利率总体有所下滑，24Q1-3初现企稳曙光。2019-2021年内，公司制剂业务毛利率基本在80.0%附近浮动，进入2022及2023年，受到顺阿、罗库两大单品集采降价影响，公司制剂业