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证券研究报告

策略

哪些行业可能存在供给侧反转机会？

研究

2025年2月11日│中国内地专题研究

核心观点

去年12月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争、2月10日国常会研

究化解重点产业结构性矛盾政策措施，供给侧困境反转再度成为热点。从资

本开支削减力度、固定资产周转率等维度推演，广义制造业产能周期有望于

年内筑底企稳。上一轮“供改”行情演绎借鉴或相对有限，原因在于供需错

配行业在制造业而非上游的资源材料，技术路径变化较快、产业资本参与程

度高，或影响产能周期筑底的时长和节奏。此外，本轮产业巨头的基本面韧

性优势大于上轮，估值溢价亦或更大。配置上，综合产能周期位置、需求景

气变化和内部竞争格局，建议关注消费电子/调味品/水泥/化纤/光伏设备等。

产能周期有望于下半年进入筑底企稳状态

产能周期下行是当前市场的“痛点”之一，随着去年12月中央经济工作会

议提及反对“内卷式”竞争，广义制造业供给收缩至何时能够与需求基本匹

配，从而形成产能利用率的底部，再度引起投资者关注。我们认为，这一时

点或在下半年，原因是：1）以规上企业负债水平衡量的企业举债扩产强度，

已回落至历史低位区间，与上一轮产能周期底部相当；2）广义制造业整体

固定资产周转率接近历史底部区间，资本开支增速自2024年以来转负，资

本开支比营收已回落至历史中枢；3）以资本开支比折旧、实际现金储备为

负公司比例衡量的重点行业产能收缩状况，有望于年中达到关键水平。

上轮供需错配期的演绎路径借鉴

复盘上一轮供需错配期的行情演绎，我们总结了三点经验。第一，局部的去

产能政策并不鲜见，也难以支撑供给侧反转行情持续演绎、成为市场主线之

一，持续性更好、弹性更优的供给侧反转行情需要合适的时点（产能周期拐

点附近）、配合合适的力度（出台覆盖范围广的顶层政策及后续细分行业专

项政策）；第二，“供改”行情中行业轮动顺序与政策节奏有关，弹性差异则

与需求改善程度有关。对于某一行业，形成ROE改善的预期往往是超额收

益行情启动的关键，而固投增速转正往往是超额收益行情结束的信号。第三，

“供改”政策出台，产能加速出清的周期拐点附近，行业龙头或有估值溢价。

本轮产能周期的差异性

首先，本轮供给侧存压的行业主要集中于制造板块而非上游原材料，产能出

清的节奏不确定性或更强，主要有三点原因。第一，政府补贴幅度更大，增

厚了相关行业的现金流；产业资本参与程度更高，能够通过股权融资“反哺”

行业资本开支；第二，技术路径变化较快，一方面可能导致竞争格局不清晰；

另一方面，若新技术实现降本增效且转换成本不高，可能改变产能出清的节

奏。第三，部分先进制造的产品需求容易受到非市场化因素扰动，国内补贴

及海外贸易政策均可能放大需求波动，影响产能出清节奏。其次，本轮产业

巨头的相对基本面优势大于上轮，产业巨头的估值溢价优势可能随之更大。

三大维度筛选供给侧反转机会

最后，我们从各行业的产能周期位置、需求景气变化、内部竞争格局三个维

度，层层递进进行筛选，建议关注两类企业的投资机会：1）产能周期处于

“底部”或“准底部”，需求有企稳或改善迹象，同时内部竞争格局清晰，

龙头优势较为明显的行业，这类行业可能更快“困境反转”，有配置型机会，

包括消费电子、调味发酵品、水泥、化学纤维、建筑装饰、化学制药、元件、

橡胶；2）产能周期处于“困境位”，需求进一步恶化，同时内部竞争格局清

晰，龙头优势明显的行业，这类行业更可能出现政策性或自发性的限产行为，

若出现则有交易型机会，包括军工电子、光伏设备、专用设备。

风险提示：政策力度不及预期；供给释放超预期；需求复苏不及预期。

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策略研究

正文目录

多维评估，当前产能周期走到哪了？4

2016年供给侧改革的复盘经验9

政策背景和节奏9